Small Caps: Chance für aktive Vermögensverwalter

Wo liegen die Chancen für aktive Vermögensverwalter, bei Anlagen in Small Caps Mehrwert zu erwirtschaften? Wie unterscheiden sich diese Chancen dabei von denen ihrer Wettbewerber, die in größere Unternehmen anlegen? Und wie wirkt sich das Aufkommen von passiven und quantitativen Anlagen auf das Gesamtbild aus?

Größeres Universum + weniger Analysten = bessere Gelegenheiten für aktive Vermögensverwalter

Es gibt deutlich weniger Investmentbanking-Analysten für kleine Unternehmen als für große Unternehmen. Das liegt daran, dass es zum Einen eine größere Anzahl kleiner Unternehmen gibt und zum Anderen deren Marktkapitalisierung geringer ist. Eine geringere Kapitalisierung bedeutet einen geringeren Aktienumschlag, was wiederum niedrigere Erträge für die Investmentbanker impliziert. Der US-Markt macht etwa die Hälfte des MSCI AC World Smaller Companies Index aus. 2016 lag hier die Anzahl der Analysten, die den Bereich der Large Cap-Unternehmen abdeckten, im Schnitt bei 23 – für den Small Cap-Bereich waren es nur sieben Analysten.1

Die MIFID II-Regelungen haben die Brokerbranche umgestaltet. Ein Jahr, nachdem die neuen Richtlinien in Kraft traten, hat eine von Numis durchgeführte Studie des Marktes für kleinere britische Unternehmen die Auswirkungen der neuen Vorgaben auf die Abdeckung durch Analysten untersucht.2 Die Studie kam zu dem Ergebnis, dass die Abdeckung um etwa acht Prozent zurückgegangen war.

Eine frühere Studie von Numis hatte ergeben, dass Brokerempfehlungen für Small-Cap-Aktien einen Mehrwert boten3 (Aktien mit nur einer Empfehlung stellten hierbei die ienzige Ausnahme dar). Im Gegensatz dazu war dies bei Large Cap-Titeln nicht der Fall.

Die Aktien kleinerer Unternehmen weisen vom Spitzenreiter bis zum Schlusslicht zudem eine größere Spanne von Anlageergebnissen auf. 26% der Titel im MSCI AC World Smaller Companies Index erwirtschafteten 2017 positive Erträge von über 50%. Im MSCI AC World Index gelang dies nur 17% der Titel.4 0,5% des Smaller Companies Index (70 Titel) verbuchten negative Erträge in Höhe von über 50%, im Vergleich zu 0,02% der Titel (gerade mal fünf Titel) von großen und mittleren Unternehmen.

Dies spiegelt eine größere Spanne fundamentaler Ergebnisse wider. Kleinere Unternehmen weisen ein größeres Wachstumspotenzial auf. Sie umfassen aber auch einen größeren Anteil an Verlustbringern: 16% im MSCI AC World Smaller Companies Index gegenüber 7% im MSCI AC World Index im Jahr 2017.

Das verfügbare Small Cap-Research ist oft sehr oberflächlich. Die sich daraus ergebenden Informationslücken bieten Managern mit gutem Research Gelegenheiten für interessante Anlageideen, die anderen Marktteilnehmern noch verborgen bleiben.

Die zunehmende Bedeutung passiver Anleger

Die Verlagerung von der aktiven hin zur passiven Verwaltung von Vermögenswerten ist bei Large Cap-Portfolios weit verbreitet und setzt sich auch zunehmend bei Small Cap-Portfolios durch. Die Zahl der Smart-Beta-Produkte, die auf quantitativen Modellen basieren, nimmt zu. Ebenso die Zahl der Makro-Manager, die ihre Einschätzungen durch den Kauf und Verkauf von Indexprodukten zum Ausdruck bringen. Das bedeutet, dass ein wachsender Teil des Marktes von Anlageverwaltern beherrscht wird, die keine Analysen individueller Unternehmen mehr durchführen. Dadurch ergeben sich mehr Möglichkeiten für aktive Stock-Picker, Mehrwert zu erwirtschaften.

Die Kosten für das Sammeln und Verarbeiten von Daten sind gesunken, während die Anzahl an Anlageexperten mit quantitativen Analysekompetenzen gestiegen ist. Mit diesen quantitativen Kompetenzen lässt sich akademisches Research schnell in Anlegepraxis umwandeln. Dennoch bestehen bei kleineren Unternehmen weiterhin Anomalien, die sich durch fundamentale Analysen ausnutzen lassen. Dies ist auf die höheren Handelskosten und den begrenzten Spielraum für die Nutzung von Short-Positionen zurückzuführen.

Nur wenige Anleger erachten kleinere globale Unternehmen als separate Anlagemöglichkeit. Small Cap-Fonds machen nur 2,5% des Morningstar-Universums globaler Aktienfonds von großen und kleinen Unternehmen aus.5 Gleichwohl sind kleine Unternehmen im MSCI All Country World Index (MSCI ACWI IMI Index) jedoch mit einem Anteil von 14% vertreten. 33% dieser Small Cap-Fonds wurden passiv verwaltet – bei den Large-Cap-Fonds waren es nur 17%.

Unternehmen weniger ausgeprägt. Der Vermögensverwalter Fidelity machte jüngst Schlagzeilen, weil er US-Anlegern zwei gebührenfreie Fonds anbot. Britische Anleger des FTSE 100 Index Unit Trust von Vanguard zahlen gerade mal 0,06% an laufenden Gebühren.6 Im Gegensatz dazu liegen die laufenden Kosten für den Vanguard Global Small-Cap Index Fund bei 0,38%.

Kleinere Unternehmen werden von institutionellen Anlegern häufig außer Acht gelassen

Nur wenige institutionelle Anleger betrachten Small Caps als eigene Anlagekategorie innerhalb des Aktienuniversums.

Der Autor (Harry Nimmo) weist eine lange, mehr als zwei Jahrzehnte umspannende Erfolgsbilanz bei Small Cap-Anlagen auf. Doch Ausschreibungen (Requests for Proposals, RFPs) sind äußerst selten. Viele institutionelle Anleger folgen den Empfehlungen von Consultants, die ihre Kunden bei Gestaltung und Überprüfung ihrer langfristigen Anlagestrategien unterstützen. Diese wichtige und einflussreiche Gruppe von Beratern hat die Chancen innerhalb des großen Anlageuniversums kleinerer Unternehmen systematisch außer Acht gelassen.

Eine Stilanalyse eines typischen, aktiv verwalteten Aktienportfolios würde eine Übergewichtung kleinerer Unternehmen zeigen. Ein typischer Fonds ist bei den größten Unternehmen eines Index untergewichtet. Zudem halten diese Fonds, sofern zulässig, eine Handvoll der (größten) Small Caps. Dieses Faktorengagement war einem gezielten Engagement bei kleineren Unternehmen abträglich.

Anleger, die kleinere Unternehmen außer Acht lassen, übersehen jedoch die Stock-Picking-Gelegenheiten innerhalb eines großen Teils des gesamten Aktienmarktes.

Breites Risikospektrum = großes Spektrum an Chancen

Das Small Cap-Universum ist sehr groß, ein Manager muss daher über ausreichend Ressourcen verfügen. Um Mehrwert aus dem umfassenden Universums globaler Aktien zu erwirtschaften, ist ein disziplinierter Anlageprozess erforderlich. Ein quantitatives Screening ist ein unverzichtbarer erster Schritt bei der Beurteilung von über 6.000 Unternehmen. Dies gilt unabhängig davon, ob Anleger ihre anschließende Entscheidung auf Grundlage ihrer individuellen Einschätzung, einer quantitativen Analyse oder einer Kombination aus beidem treffen.

Die Small Cap-Prämie ist nicht der einzige Faktor, der für Anleger in kleinere Unternehmen zur Verfügung steht. Auch Strategien mit Schwerpunkt auf Qualität, Momentum, Substanz (Value) und niedriger Volatilität bieten langfristige Prämien – allerdings mit möglichen Phasen einer deutlichen Underperformance. So haben Value-Strategien beispielsweise selbst über einen Zehnjahreszeitraum unterdurchschnittlich abgeschnitten.

Anleger müssen sich auch der Länder-, Branchen- und Währungsrisiken bewusst sein. Dies gilt sowohl dann, wenn sie aktiv auf diese Risiken abzielen, als auch dann, wenn diese Risiken als Nebenprodukt des Titelauswahlprozesses auftreten.

Unternehmenspezifisches Risiko

Das vorherrschende Risiko in einem Small Cap-Portfolio, das gleichzeitig aber auch eine Chance darstellt, ist das titelspezifische Risiko. Ein quantitatives Screening kann aufzeigen, wo genau diese Gelegenheiten zu finden sind. Eine fundamentale Analyse ermöglicht den Anlegern jedoch ein noch besseres Verständnis.

Portfoliomanager, die sich mit den Managementteams der Unternehmen treffen, können auch jene Aspekte der Anlage beurteilen, die nur schwer zu quantifizieren sind, wie z.B. die Unternehmensstrategie. Anleger sind etwa auf Einschätzungen angewiesen, um die Risiken in Bezug auf Umwelt, Soziales und Governance (ESG) zu verstehen. Die ESG-Analyse ist nicht nur unerlässlich, um sich ein klares Bild der Risiken zu verschaffen, sie ermöglicht es Anlegern zudem auch, Unternehmen dazu zu ermutigen, ihr Verhalten zu ändern. Und sie bietet Anlegern die Möglichkeit, von Änderungen des ESG-Ratings zu profitieren.


1 Bloomberg, 2016.

2 Scott Evans, Paul Marsh, Elroy Dimson (2019); Numis Smaller Companies Index 2019 Annual Review.

3 Scott Evans, Paul Marsh, Elroy Dimson (2018); Numis Smaller Companies Index 2018 Annual Review.

4 Factset (Dec 2017).

5 Morningstar Direct, as at 31/12/2017. Universe of funds in EAA sectors.

6Www.vanguardinvestor.co.uk/what-we-offer/index-active-products As at 02/01/2019.

Risikohinweis
Risikohinweis - Der Kapitalwert von Anlagen und die durch die Investitionen erzielten Erträge können sowohl steigen als auch fallen. Möglicherweise erhält ein Anleger nicht den vollen Betrag seiner Investition zurück.