Small Caps: Die Risiken verstehen

Worin bestehen die höheren Risiken, welche eine Ertragsprämie von Small Cap rechtfertigen? Und welche Merkmale sind dafür verantwortlich, dass sich kleinere Unternehmen anders entwickeln als ihre großen Pendants?

Risiko und Ertrag sind zwei Seiten derselben Medaille. Es wurden wissenschaftliche Studien durchgeführt, um die mit einer Anlage in Small Caps verbundenen höheren Risiken zu ermitteln. Diese verdeutlichen, warum Anleger höhere Erträge verlangen sollten. Weniger Beachtung finden dabei die Risiken, die bei kleineren Unternehmen niedriger ausfallen als bei großen Firmen. Die Anleger müssen nicht nur ein Verständnis der Risiken entwickeln, die entweder größer oder kleiner sind, sondern auch derjenigen, die einfach anders sind. Denn diese stellen eine Diversifizierungsmöglichkeit dar. Zudem sind auch jene Risikofaktoren nicht außer Acht zu lassen, die allen Unternehmen – groß und klein – gemein sind.

Die Marktbewertung eines Small Cap- Unternehmens kann aus zwei Gründe niedriger ausfallen:

  • das Unternehmen ist relativ riskant oder
  • das Unternehmen ist klein (was Anleger an unterschiedlichen Aspekten festmachen können).

Warum hat ein höheres Risiko eine geringere Marktkapitalisierung zur Folge? Die Anleger sollten bei riskanteren Unternehmen einen höheren Abschlag auf die künftigen Cashflows ansetzen. Ein höherer Abschlag hat eine niedrigere Bewertung zur Folge. Anders ausgedrückt weist bei zwei Unternehmen mit demselben Jahresumsatz das riskantere Unternehmen die kleinere Marktkapitalisierung auf.

In seinem Beitrag Does Size Really Matter? betrachtet Professor Jonathan Berk die Wertentwicklung kleinerer Unternehmen anhand anderer Faktoren als der Marktkapitalisierung, beispielsweise anhand des Jahresumsatzes. 1 Mit Hilfe dieser Kennzahlen kam er zu dem Schluss, dass die Erträge nicht mit der Größe korreliert sind. Der relative Risikograd kleinerer Unternehmen ist maßgeblich für die wahrgenommene Beziehung zwischen Marktwert und Erträgen verantwortlich. Das Verständnis dieser Risiken ist entscheidend für das Verständnis des Unternehmenswerts.

Allgemein beschreibt die Wissenschaft die Small Cap-Prämie als die Vergütung, die im Ausgleich für die vergleichsweise schwache Wertentwicklung kleinerer Unternehmen während Stressphasen an den Märkten geboten wird. Aktive Anleger müssen selbst entscheiden, ob sie angemessen für dieses Risiko entschädigt werden. Oder sie können sich dazu entschliessen, diese Risiken zu kontrollieren, beispielsweise durch eine Ausrichtung der Portfolios auf Unternehmen höherer Qualität.

Eine Anlage in einen Index aus kleineren Unternehmen birgt ein höheres Risiko als eine Anlage in einen entsprechenden Index aus größeren Unternehmen. Aber bei einer Anlage in ein Portfolio aus kleineren Unternehmen ist dies nicht zwangsläufig der Fall.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine Anlage in einen Index aus kleineren Unternehmen ein höheres Risiko birgt als eine Anlage in einen entsprechenden Index aus größeren Unternehmen. Aber bei einer Anlage in ein Portfolio aus kleineren Unternehmen ist dies nicht zwangsläufig der Fall.

Höheres Risiko

1. Illiquiditätsrisiko

Die Aktien kleinerer Unternehmen sind weniger liquide. Zudem befinden sie sich zu einem größeren Teil in Privatbesitz, woraus sich ein kleinerer Streubesitz für externe Aktionäre ergibt. Dieses Risiko kann im Portfoliokontext gemindert werden. Dies hat allerdings höhere Kosten im Zuge des Aufbaus und bei der Veräußerung von Positionen zur Folge.

2. Rezessionsrisiko

Aus historischer Sicht haben kleinere Unternehmen vom Hoch bis zum Tief eines Konjunkturzyklus unterdurchschnittlich abgeschnitten (vgl. Abb. 1). Für den US-Markt belief sich diese Underperformance während der fünf Rezessionen seit 19802 auf durchschnittlich 5%. Ein weiter in die Vergangenheit gerichteter Blick umfasst auch die Weltwirtschaftskrise (1929–1933) und die tiefe Rezession der 1970er-Jahre (1973–1975).3 Diese Zeiträume waren mit erheblichen Verlusten für bei kleineren Unternehmen engagierte Anleger verbunden

Abbildung 1: Relative Wertentwicklung von US-Small Caps und US-Rezessionen, 1926–2017

Quelle: Dimson, Marsh, Staunton und Evans, London Business School, CRSP, Morningstar, NBER

Diese Analyse basiert auf der im Nachhinein gewonnenen Kenntnis über den Beginn und das Ende von Rezessionen. In der Praxis besteht eine deutliche Verzögerung zwischen dem Beginn einer Rezession und dem Zeitpunkt, an dem sie erkannt wird. Rezessionen werden mit Baissephasen an den Märkten assoziiert. Doch auch bei diesen ist der Beginn erst im Nachhinein feststellbar. Gleichermaßen fallen auch Konjunktur- und Marktabschwünge nicht sauber zusammen. Dies trägt zum Verständnis der teils überraschenden Erkenntnisse einer von Numis durchgeführten Studie4 bei: kleinere britische Unternehmen entwickelten sich in Baissephasen über-, in Erholungszeiträumen jedoch unterdurchschnittlich (vgl. Abb. 2).

Abbildung 2: Wann schneiden Small Caps gut ab?

Relative Wertentwicklung kleinerer Unternehmen unter verschiedenen Markt- und Konjunkturbedingungen

 

Quelle: Scott Evans and Paul Marsh, Numis

3. Kreditrisiko

Die Kreditkosten fallen bei kleineren Unternehmen höher aus5 (tatsächlich sind auch die Kapitalkosten höher; niedrigere durchschnittliche Bewertungen für Aktienkäufer ziehen höhere Kosten für die Unternehmen nach sich, die diese Papiere begeben). Dies steht im Einklang mit der Underperformance der Aktien kleinerer Unternehmen in schwierigen Zeiten, z.B. während Rezessionen. Die Small Cap-Prämie fällt bei niedrigen Zinsen höher aus als bei einem hohen Zinsniveau. Dasselbe gilt für Phasen, in denen die Zinsen fallen bzw. steigen.

4. Inflationsrisiko

Bewegt sich die Inflation nahe des Zielwerts, sind an den Aktienmärkten in der Regel höhere Bewertungen zu beobachten. Dagegen fallen sie niedriger aus, wenn die Teuerung hoch ist, sich der Null-Prozent-Marke nähert oder gar in negatives Terrain abrutscht (Deflation). Bei kleineren Unternehmen kommt diese Entwicklung noch stärker zum Tragen. Dies bedeutet, dass die Small Cap-Prämie höher ausfällt, wenn sich die Inflation nahe des Zielwerts bewegt, in Zeiten geringer oder hoher Inflation aber niedriger ist.6

5. Kursvolatilität

Die oben dargelegten Risiken ziehen bei einem Index aus kleineren Unternehmen eine höhere Volatilität der Erträge nach sich, als dies bei größeren Unternehmen der Fall wäre.

Niedrigeres Risiko

6. Komplexität

Große Unternehmen stellen komplexe Organisationen dar. Sony verzeichnete in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts dank des Absatzes von Trinitron-Fernsehgeräten und Walkmans ein rapides Wachstum. In den 1990er-Jahren war das Unternehmen zu einem aufgeblähten Riesenkonzern mit 160.000 Mitarbeitern herangewachsen.7 Angesichts des Drucks auf die Gewinne teilte sich das Unternehmen in kleinere Einheiten auf, die sich selbstständig um ihre Rentabilität kümmern sollten. 1999 lancierte eine Einheit auf einer Handelsmesse in Las Vegas den ersten tragbaren Digitalplayer des Unternehmens. Direkt im Anschluss wurde ein Konkurrenzprodukt vorgestellt – von einer konkurrierenden Sony-Einheit. Dies führte wenig überraschend zu Verunsicherung unter den Verbrauchern, wodurch beide Produkte scheiterten. Die Komplexität großer Konzerne erschwert es der Unternehmensleitung, die Kontrolle zu behalten.

7. Indexkonzentration

Der Aufbau von nach Marktkapitalisierung gewichteten Marktindizes spiegelt Erfolge in der Vergangenheit wider. Bisweilen dominiert ein Thema am Markt, wodurch es zu einer Konzentration entsprechender Titel an der Spitze des Index kommt. Ende 2017 führten fünf US-Technologieunternehmen den MSCI World Index an: Apple, Microsoft, Alphabet (Googles Holdinggesellschaft), Amazon und Facebook. Zusammen machten sie 7,5% des Index aus.7

Diese Konzentration erhöht sich in regionalen Portfolios und fällt bei Einzelländerportfolios sogar noch stärker aus. Beispielsweise entfielen zu einem Zeitpunkt 28% des MSCI Korea Index auf Samsung Electronics.9 Somit können bereits einige wenige Large Caps die Gesamtperformance marktkapitalisierungsgewichteter Aktienportfolios beeinflussen.

Unterschiedliche Risiken

8. Währungsexposure

Kleinere Unternehmen erwirtschaften einen größeren Anteil ihres Umsatzes im Inland, wohingegen größere Unternehmen auch verstärkt im Ausland tätig sind. Beispielsweise entfielen 63% des Gesamtumsatzes der im MSCI US Index enthaltenen Unternehmen auf den Inlandsumsatz. Im Vergleich dazu lag dieser Wert beim MSCI US Smaller Companies Index bei 78%.9 Dies bedeutet, dass Small Caps weniger stark auf Währungsbewegungen reagieren als große Unternehmen.

9. Titelspezifisches Risiko

Titelspezifische Risiken beeinflussen die Wertentwicklung kleinerer Unternehmen stärker als jene ihrer größeren Pendants (vgl. Abb. 3). Dagegen reagieren größere Konzerne anfälliger auf andere Faktoren wie Land, Sektor und Stil.

Abbildung 3: Titelspezifische Risiken als prozentualer Anteil des Gesamtrisikos

Quelle: Axioma

10. Unterschiedliche Unternehmen

Ein aus kleineren Unternehmen bestehendes Portfolio umfasst eine andere Art von Unternehmen als ein Portfolio aus größeren Firmen. Dies scheint ein äußerst banaler Aspekt zu sein. Gleichwohl gewinnen faktorbasierte (oder Smart-Beta-) Portfolios zunehmend an Beliebtheit und dieselben Titel sind in mehr als einem Faktor-Unterportfolio vertreten. Beispielsweise sind 55 der 151 im iShares Edge MSCI USA Value Factor ETF vertretenen Unternehmen ebenso im iShares Edge MSCI USA Size Factor ETF enthalten.10 Diese Überschneidung ist in Abbildung 4 verdeutlicht.

Abbildung 4: Index-Überschneidung (Zahl der Aktien)

Index overlap

Quelle: MSCI, iShares

11. Langfristige Wertentwicklung

Diese unterschiedlichen Risiken verdeutlichen, warum kleinere Unternehmen trotz der Small Cap-Prämie mal über- und mal unterdurchschnittlich abschneiden. Die Zyklen, in denen Small Caps oder Large Caps jeweils besser abschneiden, sind von Land zu Land unterschiedlich und können mehrere Jahre andauern.

Gleiche Risiken

12. Traditionelle Risikokennzahlen

Portfoliomanager müssen nach wie vor das Länder-, Sektor- und Branchenexposure berücksichtigen. Erforderlich ist zudem ein Verständnis des Exposure gegenüber Faktoren wie Qualität, Momentum und Substanz. Darüber hinaus müssen sie sich vor allem der titelspezifischen Risiken bewusst sein. Dies lässt sich am besten durch fundamentale Analysen erreichen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Anleger ein Verständnis der mit kleineren Unternehmen verbundenen komplexen Risiken haben müssen. Gleichwohl ist es eben dieses Verständnis, das es aktiven Managern ermöglicht, eine positive Wertentwicklung zu erzielen.

1 Jonathan B. Berk (Sept/Oct 1997), Does Size Really Matter?, Financial Analysts Journal.

2 E. Lecubarri et al., J.P.Morgan, 12/09/2017, The Case for SMid..

3 Professors Dimson, Marsh, Staunton and Evans, London Business School, CRSP, Morningstar, NBER (2018)

4 Scott Evans, Paul Marsh, Elroy Dimson (2018) Numis Smaller Companies Index 2018 Annual Review.

5 Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, 31/01/2018..

6 Gillian Tett (2015), The Silo Effect..

7 MSCI World Index factsheet, 02/2018.

8 MSCI Korea Index factsheet, 02/2018.

9 Worldscope/Factset (2018).

10 iShares (2018).

Risikohinweis
Risikohinweis - Der Kapitalwert von Anlagen und die durch die Investitionen erzielten Erträge können sowohl steigen als auch fallen. Möglicherweise erhält ein Anleger nicht den vollen Betrag seiner Investition zurück.