200 Jahre Asset-Allokation:

Was wir von den Investitionspionieren lernen können

Einführung

Selbst die erfahrensten Investmentexperten sahen sich in den letzten 40 Jahren mit einer Reihe völlig neuer Entwicklungen konfrontiert. Die Zinsen haben nahezu kontinuierlich nachgelassen. Durch die globale Finanzkrise wurden Regierungen und Zentralbanken gezwungen, Massnahmen zur Unterstützung der Finanzmärkte zu ergreifen. Die niedrigeren Anleiherenditen haben die Anleger zu Investitionen in immer exotischeren Vermögenswerten motiviert.

Ein Rückblick auf die letzten 200 Jahre unserer Branche bietet indes eine ganz andere Perspektive. Mit vielen der Herausforderungen, denen wir uns heute gegenübersehen, hatten auch die Investoren der Vergangenheit zu kämpfen. Das Zinsniveau gab nahezu während des gesamten 19. Jahrhunderts nach. Wie heute reagierten Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, indem sie sich von Staatsanleihen auf weniger liquide Alternativen umorientierten.

Das 20. Jahrhundert war mit zwei Weltkriegen nicht nur durch soziale und wirtschaftliche Katastrophen gekennzeichnet, sondern auch durch starke finanzielle Belastungen. Investoren mussten sich auf Eingriffe der Regierungen und Zentralbanken in Form von Marktschliessungen, finanzieller Repression, Devisenkontrollen, neuen Währungsordnungen, Verstaatlichungen und direkten Marktinterventionen einstellen.

Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld sind die Rentabilität und die Solvenz von Inhabern langfristiger Verbindlichkeiten ständig in Gefahr: Das gilt insbesondere für Lebensversicherer und Pensionskassen. Craig Turnbull, Investment Director bei Aberdeen Standard Investments und Autor von «A History of British Actuarial Thought», beschreibt die Lehren aus der Geschichte für heutige Asset Manager von Versicherungen und Pensionsfonds bzw. anderen Altersvorsorgeprodukten. Turnbull zeigt, wie Anlagestrategien jeweils an das neue Umfeld angepasst wurden. Er erklärt, wie das Regelwerk der strategischen Asset-Allokation auf einschneidende historische Ereignisse reagierte, und zieht Schlussfolgerungen, die den gegenwärtigen Konsens in Frage stellen. Im Fokus steht zwar die britische Geschichte, aber die gewonnenen Erkenntnisse sind allgemeingültig.

Zusammenfassung

Was können wir von den Investmentpionieren der letzten 200 Jahre lernen? Der Zeitraum lässt sich in drei Phasen unterteilen. Zunächst leitete die Niederlage von Napoleon 1815 ein Jahrhundert des Friedens ein. Dann löste der Erste Weltkrieg einen neuen Inflationszyklus aus. Die dritte Phase begann mit der Ernennung von Paul Volcker als Chef der US-Zentralbank im Jahr 1979. Die Zentralbanken brachten die Inflation wieder unter Kontrolle, woraufhin die grösste jemals gemessene Abwärtsbewegung der langfristigen Zinsen einsetzte.

Im 19. Jahrhundert entstanden die ersten institutionellen Anleger. Diese Institutionen waren 80 Jahre lang fallenden Zinsen auf Staatsanleihen ausgesetzt. Sie passten sich an, indem sie die Illiquiditätsaufschläge der privaten Kreditmärkte nutzten.

Versicherungsgesellschaften dominierten die Anlagemärkte (und dies setzte sich bis weit in die zweite Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts fort). Die erste einflussreiche versicherungsmathematische Arbeit wurde 1862 von A.H. Bailey veröffentlicht und basierte auf zwei Grundkonzepten. Erstens sollte das Anlagerisiko minimiert werden. Zweitens sollten Investoren die Illiquidität ihrer Verbindlichkeiten nutzen, indem sie in renditestärkere illiquide Anlagen investieren. 1890 investierten die Lebensversicherer bereits 80 % ihres Vermögens in ausserbörsliche Kapitalanlagen. Dieses Papier gab weitgehend die Richtung für die Investmentstrategien der nächsten hundert Jahre vor.

Der Erste Weltkrieg war der Auslöser eines neuen Inflationszyklus. Die Anlagestrategien waren in der Folge vom Umgang mit den Inflationsrisiken geprägt. Die Veröffentlichung von «Common Stocks as Long Term Investments» im Jahr 1924 lenkte die Aufmerksamkeit der Investmentpioniere auf die Vorteile von Aktien. Zu ihnen gehörte auch John Maynard Keynes in seiner Rolle als Vorstand der National Mutual Life Assurance Company. Die Investoren stiegen auf Aktien – und später Immobilien – um, als die steigende Inflation neue Strategien erforderte. Die Aktienallokationen britischer Lebensversicherer stiegen anschliessend von 2 % zur Jahrhundertwende auf 25 % im Jahr 1961.

In der Nachkriegszeit vollzog sich der Aufstieg und Fall der leistungsorientierten Altersvorsorge – und der institutionellen Aktieninvestitionen. Bis 1970 waren mehr als die Hälfte der britischen Arbeitnehmer in der leistungsorientierten Altersvorsorge erfasst. Der Fondsmanager George Ross Goobey bewirkte nach 1947 einen grundlegenden Wandel in der Anlagetätigkeit der Pensionskassen, als er sich dem Pensionsfonds von Imperial Tobacco anschloss.

Er nahm drei kühne Änderungen vor. Zunächst verkaufte er 1947 alle Staatsanleihen, deren Rendite zu dieser Zeit niedriger war als die Inflationsrate. Zweitens konnte er den Pensionsfonds 1955 davon überzeugen, 100 % seiner Vermögenswerte in Aktien zu investieren. Drittens schlug er 1971 vor, verstärkt in Immobilien zu investieren, nachdem sich seine Haltung gegenüber Aktien generell durchgesetzt hatte.

Die Eindämmung der Inflation kennzeichnete den Beginn des modernen Zeitalters. Diese Ära ist zu einem grossen Teil vom Verfall der Renditen auf Staatsanleihen geprägt, der die Kosten einer leistungsorientierten Altersvorsorge untragbar machte. Der Pensionsfonds der Drogeriekette Boots wurde zum Vorzeigeprojekt des 21. Jahrhunderts, als er seine Anlagegelder 2001 zu 100 % in langfristige Staatsanleihen umschichtete. Dieses Umfeld führte in den letzten 20 Jahren vielfach zur Schliessung leistungsorientierter Pensionsfonds, sodass die Verantwortung für eine langfristige Vorsorge von den Vorsorgeeinrichtungen auf den Einzelnen überging.

Heute werden Institute, die langfristig investieren, von drei Faktoren neu geformt: den niedrigen Renditen, der Modernisierung der Regulierungssysteme und finanziellen Innovationen. Kann man heutzutage noch von Bailey, Keynes und Ross Goobey lernen?

Die Anbieter von Versicherungen und Modellen zur Altersvorsorge konzentrieren ihre Strategien für die Asset-Allokation zunehmend auf das Risikomanagement. Der Trend von Aktien hin zu festverzinslichen Papieren wird sich kaum umkehren. Die britischen Lebensversicherer haben sich Baileys Lehren zu eigen gemacht. Eine massive Umschichtung von öffentlichen auf private Anleihen ist in vollem Gange.

Für langfristig orientierte Sparer muss die Strategie der Asset-Allokation weiterhin auf Renditen ausgerichtet sein. Die Pioniere der Anlagebranche waren bereit, deutlich vom Konsens abzuweichen. Bei den heutigen Investoren sehen wir für Pioniere zwei Möglichkeiten: an den privaten Märkten zu investieren und für Innovationen offen zu sein.

Diese Veränderungen bewirken einen Umbruch unter den langfristig orientierten institutionellen Anlegern. Die grossen staatlichen Vermögensverwalter gehören zweifellos zu den Pionieren von heute, wie zum Beispiel der norwegische Staatsfonds mit seinen Innovationen im faktorbasierten Investieren und die Einbeziehung privater Märkte durch das Investment Board des kanadischen Pensionsplans. Die sich ändernden Solvenz- und Buchhaltungsvorschriften stellen weitere Herausforderungen für die Investoren von Versicherungsprodukten dar, weil sie eine engere Zusammenarbeit zwischen den Investmentexperten und Aktuaren erfordern.

Investitionsentscheidungen werden verstärkt von den Sparern selbst getroffen. Die Rolle der britischen Lebensversicherer und Pensionskassen muss sich an deren Bedürfnisse anpassen. Multi-Asset-Lösungen, die auf die gewünschten Ergebnisse ausgerichtet sind, werden weiter an Bedeutung gewinnen.

Die erfolgreichen Versicherer und Pensionsleistungsträger der Zukunft werden von den Pionieren der vergangenen 200 Jahre gelernt haben. Sie werden aber auch in der Lage sein, die Sprache von Versicherungsmathematikern und Investoren für ihre Endkunden verständlich zu machen. Keine leichte Aufgabe!

Teil I

Die Ära des Pax Britannica (1815 – 1914)

Der Zeitraum zwischen dem Ende der Napoleonischen Kriege und dem Beginn des Ersten Weltkriegs war eine Zeit relativen Friedens und wirtschaftlicher Stabilität – die Ära des Pax Britannica. Das britische Weltreich dominierte grosse Teile der Welt und die industrielle Revolution brachte ein bis dahin nicht gekanntes Wirtschaftswachstum.

Friede, Stabilität…und Risikoaversion

Die langfristigen Zinsen gingen in diesen hundert Jahren stetig zurück (siehe Abbildung 1). Am Ende der Napoleonischen Kriege betrug die Rendite auf sogenannte «Consols», von der britischen Regierung ausgegebene Rentenanleihen, ungefähr 5,0 %. Mitte des 19. Jahrhunderts lag die Rendite bei knapp 3 % und in den 1890er-Jahren fiel sie kurz unter die Marke von 2 %. Stichwort «lower for longer»!

Zu dieser Zeit entstanden in Grossbritannien vor allem zwei Arten von institutionellen Anlegern. Zunächst wurden Versicherungsgesellschaften auf Gegenseitigkeit gegründet, die als «Life Office» (Lebensversicherung) bezeichnet wurden und Eigentum ihrer überschussberechtigten Versicherungsnehmer (With-Profit Policyholder) waren. Solche Lebensversicherungen dominierten die Anlagebranche. Es folgte die Entstehung der leistungsorientierten betrieblichen Pensionskassen, ein Konstrukt zur Finanzierung der privaten Alterssicherung im Rahmen einer Treuhandstruktur. Beide Arten von Institutionen hielten vor allem langfristige Verbindlichkeiten, die illiquide waren, besonders im Vergleich zu den Verbindlichkeiten anderer Finanzinstitute dieser Zeit, speziell Banken.

Im Hinblick auf die inflationsgebundenen Verbindlichkeiten der Versicherer und Pensionsfonds unterschied sich die Inflation des 19. Jahrhunderts grundlegend von der des 20. Jahrhunderts. England führte 1717 den Goldstandard ein, nachdem Sir Isaac Newton, seines Zeichens Münzmeister, einen entsprechenden Bericht vorgelegt hatte1. Der Goldpreis blieb in den nächsten 200 Jahren bis 1930 im Wesentlichen stabil. Jedoch führte der Krieg mit Frankreich zwischen 1797 und 1819 zur Aufhebung des Goldstandards und höheren Rohstoffpreisen. Die Wiedereinführung der Goldbindung war einer der Gründe für den anschliessenden Rückgang der Anleihenrenditen und die Eindämmung der Inflation. In den vier Jahrzehnten vor Beginn des Ersten Weltkriegs war die durchschnittliche Inflation der Verbraucherpreise gleich null.

Lebensversicherungen

Das Aufkommen der Lebensversicherer erfolgte etwa zeitgleich mit der Entstehung des Investmentbankings. Das erste Unternehmen, das Lebensversicherungen mit längerfristigen Kapitalanlagen anbot, war die Worshipful Company of Mercers, die 1699 ihr erstes Rentenprogramm auflegte. Die erste Versicherung auf Gegenseitigkeit war die 1762 gegründete Equitable Life Assurance Society. Sie war auch die erste Lebensversicherung, die den Stellenwert des Aktuars anerkannte und William Morgan 1775 diese Aufgabe übertrug. Morgan gilt als der Vater des Berufsstands. Equitable Life war der Vorreiter der traditionellen britischen Lebensversicherung, deren Konzept in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts überall im Land dutzende Nachahmer fand. Dazu gehörte auch The Life Insurance Company of Scotland, die 1825 in Edinburgh gegründet und 1832 in The Standard Life Assurance Company umbenannt wurde.

Die Versicherungsmathematik wurde professionalisiert, als das Institute of Actuaries 1848 in London gegründet wurde. 1856 folgte dann die Faculty of Actuaries in Schottland. Zu dieser Zeit waren die Verbindlichkeiten aus Lebensversicherungen weitgehend festgelegt, besonders im Vergleich zu den bonusgestützten With-Profit-Policen im späteren 20. Jahrhundert. Das Überschusskapital war relativ moderat, daher war das versicherungsmathematische Interesse an Anlagerisiken in diesen Institutionen ebenfalls sehr gering.

Die Versicherungsmathematiker konzentrierten sich im 19. Jahrhundert primär auf Modelle zur Berechnung der Sterblichkeitsrate und der Kapitalrücklagen. Abgesehen davon, dass sie für ein Maximum an Sicherheit sorgten, zeigten sie nur wenig Interesse an Anlagestrategien. Dies änderte sich in der zweiten Hälfte des Jahrhunderts, als in den einschlägigen Fachzeitschriften einige einflussreiche Artikel erschienen. Der wichtigste dieser Beiträge wurde 1862 von A.H. Bailey2 verfasst, der 1872 bis 1874 als Präsident des Institute of Actuaries amtierte. Sein Text war mit nur fünf Seiten nach den Massstäben der Versicherungsmathematik sehr kurz, gehörte aber in den folgenden 50 Jahren zum Prüfungsstoff für angehende Aktuare.

Bailey definierte eine Reihe von Prinzipien, die er als Orientierung für die Investmentstrategien von Lebensversicherungen empfahl. Sie bauten auf zwei Grundideen auf.

Zunächst sollte das Anlagerisiko minimiert werden. Ein geringes Bonitätsrisiko liess sich durch die Investition in Staatsanleihen und Darlehen gewährleisten, die sowohl erstrangig als auch durch Sachanlagen abgesichert waren. Aktienanlagen galten zu dieser Zeit als inakzeptabel.

Zweitens sollten Lebensversicherungen die relative Illiquidität ihrer Verbindlichkeiten nutzen, indem sie in illiquide Vermögenswerte mit geringem Risiko investierten, deren mangelnde Liquidität durch eine zusätzliche Rendite kompensiert wurde. Der Illiquiditätsaufschlag betrug damals in der Regel etwa 1 %.

Baileys Prinzipien spiegelten die gängige Vermögensstrategie von Lebensversicherungen dieser Zeit wider und beeinflussten die Anlagekonzepte für den weiteren Verlauf des Pax Britannica. Lebensversicherungen investierten im 19. Jahrhundert fast ausschliesslich in festverzinsliche Wertpapiere. Als die langfristigen Zinsen in Richtung 3 % fielen, benötigten die Lebensversicherer neue Anlagestrategien, da With-Profit-Policen praktisch immer mit einer Garantie von 3 % in der Prämienberechnung ausgestellt wurden. So gingen die Lebensversicherungen nach und nach von liquiden Gilts zu illiquiden Immobilienkrediten und anderen Darlehen mit hoher Bonität über, um von der Illiquiditätsprämie zu profitieren, wie von Bailey empfohlen. 1890 waren 80 % des Vermögens britischer Lebensversicherer in Kapitalanlagen investiert, die nicht an der Börse gehandelt wurden – hauptsächlich Hypotheken, und zwar vor allem auf landwirtschaftliche Flächen. Durch den Verfall der Preise für Agrarland zur Jahrhundertwende gerieten die Versicherungsgesellschaften dann unter Druck. Die Investitionen in Staatsanleihen nahmen im Vorfeld des Ersten Weltkriegs wieder zu. Während sich das Liquiditätsprofil der Asset-Strategie in dieser Ära tiefgreifend veränderte, war die Dominanz festverzinslicher Anlagen in den Investitionsstrategien der britischen Lebensversicherungen dauerhaft und fast uneingeschränkt.

200 Jahre

Leistungsorientierte Pensionsfonds

Pensionsfonds im privaten Bereich tauchten in Grossbritannien verstärkt in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts auf. Der erste Pensionsfonds war aber der Chatham Chest, der 1590 zur Unterstützung arbeitsunfähiger Seeleute3 gegründet wurde. 1743 führte die Church of Scotland den Scottish Ministers’ Widows Fund ein, der in der Folge auf Professoren der vier alten schottischen Universitäten ausgedehnt wurde: Aberdeen, Edinburgh, Glasgow und St. Andrews. 1853 wurden Eisenbahnunternehmen durch ein Parlamentsgesetz verpflichtet, Pensionsfonds einzuführen. Der Unternehmensbereich folgte eine Generation später nach, als Reuters 1882 einen Pensionsfonds für seine Mitarbeiter einrichtete. In Deutschland wurde 1889 unter dem Reichskanzler Otto von Bismarck die erste Sozialversicherung zur Altersvorsorge eingeführt. In Grossbritannien wurde die gesetzliche Rentenversicherung 1908 eingeführt.

Die ersten versicherungsmathematischen Überlegungen zur Vermögensstrategie von Pensionsfonds entsprachen weitgehend der Denkweise von Lebensversicherungen. Vor dem Ersten Weltkrieg wurde davon ausgegangen, dass Pensionsfonds festgelegte langfristige Verpflichtungen erfüllen mussten; daher war eine Anlagestrategie erforderlich, die ähnlich langfristige feste Cashflows generieren konnte. Die Inflationsbindung der Verbindlichkeiten war eindeutig, wobei das letzte Gehalt des Mitarbeiters die Höhe der Rentenleistung bestimmte.

Vor dem Ersten Weltkrieg zogen Versicherungsmathematiker dies aber kaum in Betracht. Durch die günstigen Inflationserfahrungen der vorausgegangenen Jahrzehnte gab es keinen konkreten Grund dafür, die Inflation als signifikantes langfristiges Risiko für die finanzielle Stabilität eines Pensionsfonds zu betrachten. Dies sollte sich jedoch bald ändern.

Investment Trusts

Der Government Trust wurde 1868 gegründet. Der Trust wurde nicht durch versicherungsmathematisch festgelegte Verpflichtungen eingeschränkt, sondern konnte auf der Suche nach Renditen grössere Risiken eingehen.

Der britische Aktienmarkt stand bei den Investitionen zunächst nicht im Vordergrund. Von den 4.859 Unternehmen, die zwischen 1856 und 1965 gegründet wurden, scheiterten 37 % durch Betrug und Misswirtschaft. Ausserdem gab es zu dieser Zeit wiederholte Bankinsolvenzen. Der Zusammenbruch von Overend, Gurney & Co. Ltd. führte 1866 zu einem Ansturm auf die Banken, der sechs weiteren britischen Geldinstituten die Existenzgrundlage entzog.

Stattdessen investierte der Trust in ein Portfolio ausländischer Anleihen, die in London gehandelt wurden und die wir heute als Schwellenländeranleihen bezeichnen würden. So entstanden Beteiligungen an den britischen Kolonien, Europa, Ägypten und Südamerika. Die ersten Investoren erhielten eine Rendite von 7 %.

Der Scottish American Investment Trust – oder First Scottish – folgte 1873 und wurde von Robert Fleming verwaltet. Auch dieser Trust bot anfangs eine Rendite von 7 %, hielt aber ausschliesslich US-Anleihen, wobei 80 % des Kapitals in Eisenbahngesellschaften investiert waren. Im Gegensatz zu Foreign & Colonial handelte es sich um ein aktiv verwaltetes Portfolio lokal begebener Anleihen. Fleming reiste regelmässig in die USA, um Fundamentalanalysen durchzuführen. Die Investoren wurden für die Investition in den USA in einer Zeit des raschen wirtschaftlichen Aufschwungs grosszügig belohnt.

Es folgte eine Welle an Neuemissionen, zum Beispiel der drei schottischen Investmenthäuser, die den Grundstein für Aberdeen Asset Management legten: The North of Scotland Canadian Mortgage Company (gegründet 1875), The Aberdeen Trust Company (1911) und der East of Scotland Trust (1913).

200 Jahre

1868: Eine Anleihe der Canada Southern Railway Company, gegründet 1868. Der Scottish American Investment Trust investierte 80 % des Portfolios in die Eisenbahnindustrie.

Quelle: The History of Aberdeen Asset Management (2013)

Teil II

Die Weltkriegsjahre

Der Erste Weltkrieg hatte soziale und wirtschaftliche Verheerungen zufolge. Ausserdem markierte er das Ende der ersten grossen Ära der Globalisierung und den Beginn eines neuen Inflationszyklus. Die Berücksichtigung der Inflationsrisiken prägte von nun an die Anlagestrategien von Versicherungen und Pensionsfonds.

Inflation und die Ursprünge der institutionellen Aktieninvestitionen

Der Krieg hatte unmittelbare Folgen auf den Markt. Als der Konflikt unvermeidlich wurde, setzten die Investoren alles daran, ihre Beteiligungen aufzulösen. Einige Tage nach Kriegsausbruch mussten 50 Börsen weltweit schliessen, manche für viele Monate4.

Für den Bankensektor war es nicht nur eine Liquiditäts-, sondern auch eine Solvenzkrise. Die Bank of England war gezwungen, neue Wege zu gehen, durchaus vergleichbar mit der jüngsten Phase der quantitativen Lockerung. Während sie zuvor nur erstklassige Handelswechsel akzeptierte, senkte sie jetzt ihre «Standards von erst- auf zweit- und sogar drittklassige Wechsel», so William Lawson, ein führender Finanzbeobachter jener Zeit.

Die wirtschaftlichen Konsequenzen des Ersten Weltkriegs hatten grossen Einfluss auf die britischen Lebensversicherungen und Pensionsfonds. Der Anstieg der Inflation begann schon vor dem Krieg und verdoppelte sich dann zwischen 1915 und 1920 (siehe Abbildung 2). Die Renditen langfristiger Staatsanleihen stiegen von 1900 bis 1920 um mehr als das Doppelte, von 2,5 % auf 5,3 %. Die Aktivseite in den Bilanzen dieser Institute wies daher zum ersten Mal seit Menschengedenken grössere Buchverluste aus. Die Versicherungsmathematiker wurden sich der Risiken bewusst und konzentrierten sich darauf, wie sich eine ausufernde Inflation auf die Passivseite ihrer Bewertungen auswirken würde.

200 Jahre

Lebensversicherungen

Die Staatsverschuldung schnellte durch die Kosten des Krieges in die Höhe. Die Lebensversicherungen kauften alle britischen Gilts, die während des Ersten Weltkriegs ausgegeben wurden, was teilweise durch steuerliche Anreize begünstigt wurde. Aber auch die Regierung trug ihren Teil dazu bei, etwa durch moralische Überzeugungskraft. Dadurch verlagerte sich das Liquiditätsprofil der Versicherer wieder stärker auf eher liquide Vermögenswerte, und der Anteil der Hypothekenbeteiligungen ging in den ersten 25 Jahren des Jahrhunderts deutlich zurück. Illiquide Anlagen waren sogar bis in die Neunzigerjahre weitgehend tabu. Die Bestände der langfristigen Gilts wiesen unmittelbar nach dem Krieg eine schwache Performance auf, da die Renditen anstiegen. Ausserdem wiesen langfristige Anleihen weitaus stärkere Kursschwankungen auf als zuvor.

Die Geschichte zeigt, dass das Investitionsverhalten durch Personen und Ideen ebenso verändert werden kann wie durch politische und wirtschaftliche Umbrüche. John Maynard Keynes war von 1921 bis 1938 Vorsitzender der National Mutual Life Assurance Society, einer mittelgrossen britischen Lebensversicherung. Keynes war ausserdem Vorstandsmitglied – und Anlageberater – des Unternehmens Provincial Insurance. (Der Investmentbereich erhielt später den Namen Prolific Financial Management und wurde 1997 von Aberdeen Asset Management übernommen.) Seine Haltung gegenüber den Anlagestrategien der Lebensversicherungen änderte sich in den Zwanziger- und Dreissigerjahren zeitgleich mit einer kleinen Gruppe ähnlich denkender Versicherungsmathematiker – wobei Harold Raynes, der leitende Aktuar von Legal & General, der bekannteste war.

Keynes war sein Leben lang von der Investition in Stammaktien überzeugt. Bestärkt wurde diese intuitive Präferenz 1924 durch die Veröffentlichung von «Common Stocks as Long Term Investments» von Edgar Lawrence Smith, ein US-amerikanischer Ökonom und Investor. In diesem Buch analysierte er die Wertentwicklung von US-Anleihen und -Aktien von 1866 bis 1922 und zeigte, dass Aktien in Zeiten steigender und fallender Verbraucherpreise bessere Renditen erzielten als Anleihen. Ausserdem wies Smith darauf hin, dass mit Aktien höhere regelmässige Erträge erzielt wurden als mit Anleihen – sowohl in einem inflationären als auch in einem deflationären Umfeld. Dies war im Wesentlichen eine sehr frühe Analyse der Risikoprämien von Aktien.

Raynes führte danach eine ähnliche Datenanalyse der Renditen auf britische Aktien und Anleihen durch. Seine Schrift «The Place of Ordinary Shares and Stocks in the Investment of Life Assurance Funds» wurde 1928 beim Institute of Actuaries eingereicht. Darin wurde argumentiert, dass sich durch Investitionen in Stammaktien die Auswirkungen der Inflation bekämpfen und aller Wahrscheinlichkeit nach über die für Lebensversicherungen relevanten langen Zeiträume höhere Renditen erzielen liessen als mit festverzinslichen Papieren.

Obwohl die Verbindlichkeiten von Lebensversicherungen komplett nominal angegeben wurden, war man der Ansicht, dass die Überschussbeteiligungen der With-Profit-Policen an die Inflation gebunden sein sollten. Angesichts steigender Renditen auf Staatsanleihen nach dem Krieg und der deutlich erhöhten Bestände britischer Gilts bei den Lebensversicherern wurde den Versicherungsmathematikern klar, dass Anleihen eine volatile und riskante Anlageklasse sein konnten. Zu dieser Zeit gab es noch keine indexgebundenen Gilts. Im Bereich der liquiden Wertpapiere waren Aktien und Immobilien die einzigen Instrumente für Anleger, die in Sachwerte investieren wollten.

200 Jahre

Raynes und Keynes hatten in den nächsten drei Jahrzehnten grossen Einfluss auf die Anlagetheorien und -methoden der Lebensversicherungen. Die Aktienallokationen britischer Lebensversicherer stiegen von 2 % am Beginn des Jahrhunderts auf über 20 % bis 1952 und auf über 50 % bis 1976 (siehe Abbildung 3). Jetzt war allgemein anerkannt, dass Aktien eine berechtigte Rolle in der Asset-Allokation von Lebensversicherungen spielten, und dies warf eine klassische Frage der Versicherungsmathematik auf: Welche Aktiengewichtung ist angemessen? Und insbesondere, wie viel ist zu viel? Mit anderen Worten: Wie hoch sollte das Aktienrisiko einer Lebensversicherung sein? Und nach welcher Logik sollte dies festgelegt werden?

G.H. Recknell, der leitende Aktuar des Unternehmens National Mutual, für das Keynes als Vorsitzender fungierte, beschäftigte sich als einer der ersten Versicherungsmathematiker mit diesen Fragen.

Um seine Perspektive zu verstehen, müssen wir uns zunächst kurz die Struktur der traditionellen britischen With-Profit-Policen der damaligen Zeit vor Augen führen. Sie boten den Versicherten eine garantierte Mindestverzinsung sowie Überschusszahlungen: ein jährlicher Aufschlag auf die versprochene Ausschüttung bei Fälligkeit, der nach dem Auflaufen nicht mehr entnommen werden konnte.

Recknell war der Ansicht6, dass die aufgelaufenen Garantien der With-Profit-Produkte durch Anleihen gedeckt werden sollten und nur die Vermögenswerte des Fonds, die nach diesem Abgleich übrig blieben, für Aktieninvestitionen in Frage kämen. Diese verbleibenden Vermögenswerte konnten aus zwei Gründen eine beträchtliche Grössenordnung annehmen.

Erstens war die Garantieverzinsung im Verhältnis zu den Renditen der Staatsanleihen relativ gering (das sogenannte «Bonus Loading»). Und zweitens hat die Lebensversicherung nach mindestens einem Jahrhundert extrem geringer Ausschüttungen möglicherweise ein entsprechendes Überschusskapital angehäuft.

Die Herangehensweise von Recknell war klar definiert und versicherungsmathematisch vernünftig. Sie unterschied sich zwar von der Sichtweise des 19. Jahrhunderts, wonach Aktienanlagen für Lebensversicherungen einfach nicht geeignet waren; dennoch blieb sie eng mit der umsichtigen Tradition der Vermeidung von Risiken verbunden, die eine Gefahr für die langfristige Einhaltung der Versicherungsgarantien darstellen konnten. Dies war unumstritten und liess in den Dreissigerjahren viel Raum für die Aufstockung der bisher geringen Aktienengagements. Ab den späten Zwanzigerjahren stiegen die Aktien- und Immobilienallokationen der Lebensversicherungen kontinuierlich an. Die Recknellsche Lehrmeinung, erstmals 1937 formuliert, bestimmte den Kurs der britischen Lebensversicherungen für die darauffolgenden 20 Jahre7.

Leistungsorientierte Pensionsfonds

1921 wurden die Beiträge zur Altersvorsorge steuerfrei gestellt, sodass es zu hohen Wachstumsraten in der Alterssicherung kam. 1922 erhielten die Mitarbeiter der kommunalen Verwaltung eine Pension. Bis 1936 entstanden mehrere tausend private Pensionspläne. Die Evolution der Investmentstrategien war zu dieser Zeit jedoch noch nicht so weit fortgeschritten wie die Versicherungsbranche.

Die drei Phasen der Statistik

David Hand, Statistikprofessor in der Abteilung Mathematik am Imperial College, beschreibt die Entwicklung der Statistik in drei Phasen, die parallel zu unserem Thema verlaufen1. Die erste Phase bestand hauptsächlich aus der Erfassung von Daten über steuerpflichtige Personen und Ressourcen, die im Krieg eingesetzt werden konnten. Als Geburtsstunde der modernen Statistik wird häufig das Jahr 1662 genannt, als John Gaunt ein demografisches System entwickelte, wozu auch die erste Tabelle der Lebenserwartung gehörte. Es folgte die Gründung der Royal Statistical Society im Jahr 1834 (Hand ist ein ehemaliger Leiter der Society). In der zweiten Phase zwischen 1890 und 1960 wurde die Statistik zu einer mathematischen Disziplin. Mathematik war am Anfang weitgehend aussen vor. In der dritten und aktuellen Phase entwickelte sich die Statistik zu einer Fachrichtung der Informatik.

200 Jahre

Teil III

Die Nachkriegszeit

Eine hohe Verschuldung der öffentlichen Hand führt häufig zu dramatischen Situationen mit Zahlungsausfällen und Umschuldungen. Schulden werden jedoch auch durch finanzielle Repression verringert, d. h. die Belastung der Anleihegläubiger und Sparer durch eine negative oder unter dem Marktniveau liegende reale Verzinsung. Nach dem Zweiten Weltkrieg entstand durch Kapitalkontrollen und regulatorische Einschränkungen eine «unfreiwillige Zielgruppe» für Staatsanleihen.

Carmen Reinhart und Belen Sbrancia, The Liquidation of Government Debt, IMF Working Paper, Januar 2015

Die Nachkriegsjahre spielten sich für Anleger in drei Phasen ab. In der ersten wurden die Zinsen auf niedrigem Niveau gehalten, obwohl sich Inflationsdruck aufbaute. So konnte die Schuldenlast des Staates kontinuierlich abgeschmolzen werden. Je mehr Anleger dem Beispiel von Keynes folgten und von Anleihen zu Aktien wechselten, desto besser war ihre Performance. Die zweite Phase begann mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems im Jahr 1971, kurz vor dem OPEC-Embargo von 1973. Die Inflation schoss in die Höhe und es gab kaum noch «sichere Häfen» für die Investoren. Die Ernennung von Paul Volcker zum US-Notenbankchef im Jahr 1979 war der Startschuss für die dritte Phase. Die Zentralbanken bekamen die Inflation wieder unter Kontrolle, woraufhin eine langfristige Abwärtsbewegung bei den Zinsen einsetzte. Eine Kombination aus Deregulierung und Globalisierung eröffnete institutionellen Anlegern ungeahnte Möglichkeiten.

Der Aufstieg und Fall institutioneller Aktieninvestitionen

1945 waren Aktienanlagen nur etwas für Abenteurer. In den Siebzigerjahren bildeten Aktien dann das Rückgrat der institutionellen Investmentstrategien. Dreissig Jahre später wurden leistungsorientierte Pensionsfonds durch das Zusammenwirken von fallenden Zinsen und demografischem Wandel unbezahlbar. Mit dem Ende einer Reihe von Pensionsfonds kehrte sich der Trend von Anleihen zu Aktien wieder um.

Lebensversicherungen

Aus finanzmathematischer Sicht änderte sich die Haltung gegenüber Aktieninvestitionen 1957 grundlegend. Zwei Aktuare von Scottish Widows in Edinburgh, J.L. Anderson und J.D. Binns, veröffentlichten einen Artikel, in der sie eine weitaus kühnere Sichtweise auf die Aktienallokation einer Lebensversicherung postulierten.

Sie stellten fest, dass eine Lebensversicherung mit der traditionellen Abgleichmethode von Recknell nie in Gefahr geraten würde, aufgrund der Performance der Aktienbestände ihren Verpflichtungen gegenüber den Versicherten nicht mehr nachkommen zu können, selbst wenn der Wert der Aktien auf null sinken sollte. Sie argumentierten, dass es angemessen sei, von einer maximalen Wertminderung auszugehen, die unter dieser Komplettentwertung lag. Eine angemessene Wertminderung sollte bereits bei der Festlegung der maximal zulässigen Allokation der Versicherung berücksichtigt werden. Dabei bezifferten sie einen 60%-igen Aktienkursverlust als angemessen. Durch diese Annahme erhöhte sich die maximale Aktienallokation im Vergleich zur Abgleichmethode von Recknell um etwa zwei Drittel8. Ihre Methodik ist auch heute noch relevant und wird als «Constant Proportion Portfolio Insurance» bezeichnet.

Aktienallokationen von Lebensversicherungen tendierten auch in den folgenden Jahren nach oben. Zwischen 1950 und 1976 verdoppelte sich der Anteil der Anlagen von Lebensversicherungen in Aktien und Immobilien auf ungefähr 50 % des Gesamtvermögens. Gegen Ende des 20. Jahrhunderts waren Aktien zur dominanten Anlageklasse der britischen Lebensversicherungen geworden. Bis zur Mitte der Neunzigerjahre hatten die seit 15 Jahren fallenden langfristigen Zinsen jedoch ihre Spuren hinterlassen. Die langfristigen Garantien der Lebensversicherungen, besonders in Form der Guaranteed Annuity Options, wurden für die Versicherungsnehmer immer wertvoller. Der damit verbundene Niedergang von Equitable Life hatte beträchtliche regulatorische Neuerungen zur Folge. Er führte zu einer branchenweiten Zinsabsicherung, die sich im Nachhinein als richtig erwies. Die steigenden Kosten langfristiger Garantien in traditionellen With-Profit-Policen erwiesen sich im Niedrigzinsumfeld als unhaltbar. Dies war ein entscheidender Grund dafür, dass sich die britischen Lebensversicherer von Emittenten langfristiger finanzieller Garantien in Anbieter von Investmentprodukten entwickelten. Die Aktienallokationen in With-Profit-Fonds, die inzwischen weitgehend an Bedeutung verloren haben, erreichten ihren Höhepunkt in den späten Neunzigerjahren und fallen heute moderater aus.

Pensionsfonds

Die Alterssicherung nahm in der Nachkriegszeit stetig zu. Bis 1970 waren über die Hälfte der britischen Arbeitnehmer durch die leistungsorientierte Altersvorsorge abgesichert. Die Leistungsfähigkeit von Pensionsfonds nahm in Folge des Ersten Weltkriegs schweren Schaden, aber erst nach dem Zweiten Weltkrieg entwickelten die Pensionsfonds ein nennenswertes Interesse an innovativen Anlagestrategien.

Für die Lebensversicherungen entwickelten Versicherungsmathematiker in den späten Fünfziger- und frühen Sechzigerjahren einen Rahmen, der Aktien als zentrale Anlageklasse in der Altersvorsorge einschloss, um langfristige Verbindlichkeiten abzusichern. Insbesondere zwei Artikel, die 1961 und 1963 im «Journal of the Institute of Actuaries» erschienen, beschrieben die Idee, dass Pensionsfond die versicherungsmathematische Bewertung von Verbindlichkeiten durch Investition in Aktien reduzierten könnten. Die Innovation in der Berechnung bestand darin, dass die erwartete Aktienrendite im Abzinsungssatz der Verbindlichkeit berücksichtigt wurde9.Die geringere Bewertung der Verbindlichkeit war das Argument für eine sofortige Senkung der laufenden Arbeitgeberbeiträge und machte Aktieninvestitionen sehr attraktiv für die Träger von Pensionsfonds.

Zu dieser Zeit hatten Pensionsfonds jedoch bereits einen grossen Anteil ihres Kapitals in Aktien investiert. Zwischen 1945 und 1954 stieg die durchschnittliche Aktienallokation britischer Pensionsfonds von 10 % auf 30 % und erreichte bis Anfang der Sechzigerjahre einen Anteil von ungefähr 50 %. Dies legt nahe, dass die Verlagerung der Pensionsfonds auf Aktieninvestitionen nicht auf Entwicklungen in der versicherungsmathematischen Methodik zurückzuführen war.

Die Chronologie verweist vielmehr darauf, dass die Theorie der Praxis folgte, wobei die Methodik erst nach der Neuausrichtung der Investmentstrategien der Pensionsfonds angepasst wurde. Trotzdem entstand durch die grössere Volatilität der Inflation in den Kriegsjahren und bis in die Fünfzigerjahre hinein bei den Aktuaren ein grösseres Bewusstsein für die Sachwerteigenschaften von Aktien im Gegensatz zu langfristigen Gilts.

Dieser versicherungsmathematische Ansatz wurde in einem Artikel10 von 1957 erstmals formal präsentiert. Darin wurde argumentiert, dass das langfristige Dividendenwachstum im Wesentlichen ein natürliches Cashflow-Äquivalent für vergütungsbezogene Leistungen darstellt. So wurden Aktien für offene Pensionsfonds weniger riskant als langfristige Anleihen. Der Autor McKelvey: «Die Frage ist jetzt nicht wie früher, ob wir es riskieren, mehr als 10 % in Aktien zu investieren. Jetzt fragen wir uns, ob wir mehr als 50 % in fest verzinslichen Wertpapieren belassen können?»

Die Geschichte der Aktieninvestitionen britischer Pensionsfonds wäre nicht vollständig, ohne den Einfluss von George Ross Goobey zu erwähnen11. Er war ein ausgebildeter Aktuar, sah seine Rolle aber als Investmentmanager und revolutionierte nach 1947 das Anlageverhalten innerhalb der Branche, als er zum Pensionsfonds von Imperial Tobacco stiess. Besonders erwähnenswert waren drei tiefgreifende Neuerungen bei der Asset-Allokation.

Zunächst verkaufte er alle Staatsanleihen, deren Rendite damals unter der Inflationsrate lag. Dies erwies sich als kluger Schachzug, denn die Inflation nahm in den folgenden 30 Jahren weiter zu.

Zweitens überzeugte er 1955 den Pensionsfonds, 100 % seines Kapitals in Aktien zu investieren (nur drei Jahre nach der Publikation des Nobelpreisträgers Harry Markowitz12 zu den Vorteilen von Diversifizierung). Er sah das Potenzial von Anlagen in Aktien mit Dividendenausschüttungen, wobei diese Dividenden parallel zur Inflation wachsen konnten und Aktien zu dieser Zeit höhere Erträge ermöglichten als Anleihen. Viele andere britische Pensionsfonds folgten in den nächsten Jahren diesem Beispiel.

Drittens sprach er sich in einer Rede vor der National Association of Pension Funds 1971 für Investitionen in Immobilien aus. Damals war seine Sichtweise in Bezug auf Aktien schon allgemeiner Konsens. In seiner Rede sprach er sogar vom «Aktienkult». Der Renditeunterschied, der ihn zunächst von Aktien überzeugt hatte, hatte sich in eine umgekehrte Differenz von 5 % verwandelt, was realistisch gesehen kaum durch künftige höhere Dividenden ausgeglichen werden konnte. Immobilien boten attraktivere Bewertungen, ebenso wie Mieten, die an die Inflation gebunden waren. Im Gegensatz zu den ersten beiden Richtungswechseln war dieser aber nicht sofort erfolgreich. Immobilien mussten in der tiefen Rezession von 1973 bis 1975 signifikante Wertverluste hinnehmen, ebenso wie Aktien und Staatsanleihen

Die finanzmathematischen Argumente zugunsten von Aktienanlagen durch Pensionsfonds, die in den Fünfziger- und Sechzigerjahren vorgebracht wurden, basierten auf zwei fundamentalen Annahmen. Erstens sollten die Cashflows der Vermögenswerte und Verbindlichkeiten ausgeglichen sein. Zweitens sind sowohl die vergütungsbezogenen Rentenverpflichtungen als auch die Dividenden an die Inflation gekoppelt, sodass Aktien ein gutes Äquivalent und eine naheliegende Anlageklasse für offene Pensionsfonds darstellen. Da der Ansatz von Ross Goobey inzwischen dem Mainstream der Versicherungsmathematik entsprach, setzten die Aktienallokationen der Pensionsfonds ihren Aufwärtstrend fort. Bis 1975 waren zwei Drittel des Vermögens britischer Pensionsfonds in Aktien und Immobilien investiert13.

Es waren jedoch nicht alle Versicherungsmathematiker mit dem Hauptargument einverstanden, dass die Vorfinanzierung von Rentenleistungen darin bestand, in Kapitalanlagen zu investieren, die den Cashflows der langfristigen Verbindlichkeiten entsprechen. Stattdessen sahen sie die Hauptaufgabe darin, dafür zu sorgen, dass die aufgelaufenen Rentenleistungen im Falle einer (vielleicht kurzfristigen) Insolvenz des Trägers gesichert blieben. Dies konnte durch Übertragung dieser Verbindlichkeiten auf eine Drittpartei – fast immer eine Lebensversicherung – erreicht werden. Diese Perspektive war Ausdruck einer defensiveren Vermögensstrategie. Insbesondere sollte eines der Portfolioziele darin bestehen, eine schlechte Performance unter den ökonomischen Bedingungen im Zusammenhang mit der (kurzfristigen) Insolvenz des Trägers zu vermeiden. Unter britischen Versicherungsmathematikern war diese Haltung hinsichtlich der Anlagestrategien von Pensionsfonds nie vorherrschend, aber sie gewann in den letzten 25 Jahren des zwanzigsten Jahrhunderts an Einfluss.

Die Rezession der frühen Neunzigerjahre und der Rückgang der langfristigen Zinssätze von ihrem Höhepunkt in den frühen Achtzigerjahren führte dazu, dass dieses Argument der Investition zur Absicherung einen grösseren Stellenwert erhielt. Ausserdem standen die Aktienmarkterfahrungen der Siebziger- und Achtzigerjahre im Widerspruch zu der versicherungsmathematischen Annahme, dass das reale Dividendenwachstum langfristig stabil bliebe. Die britischen Divendendenzahlungen fielen zwischen 1970 und 1974 real um ca. 45 % und erreichten ihren realen Wert von 1970 erst wieder in den späten Achtzigerjahren14.

Der Skandal um Robert Maxwell löste ganz andere Sicherheitsbedenken aus. 1991 verschwand der extravagante Inhaber der Mirror Group von seiner Yacht. Seine Leiche wurde im Atlantik gefunden. Später wurde bekannt, dass er in einem erfolglosen Versuch, die Insolvenz der Firma zu verhindern, den Pensionsfonds des Unternehmens missbraucht hatte. Dieser Vorfall trug 1995 zur Entstehung des britischen Pensions Bill bei, der die Mitglieder berechtigte, mindestens ein Drittel der Treuhänder des Pensionsplans zu wählen.

Ein weiterer negativer Anreiz zum Halten britischer Aktien ergab sich 1997, als die Besteuerung von Dividenden für zuvor steuerbefreite Investoren, also hauptsächlich Pensionsfonds, eingeführt wurde. Diese Änderung hatte zwar keine grundlegende Auswirkung auf die Kalkulation der Asset-Allokationen von Pensionsfonds, aber sie trug zur Umschichtung von Aktien in fest verzinsliche Papiere bei.

Die Verbindlichkeiten leistungsorientierter Rentenmodelle, die an die Inflation gebunden und sehr langfristig sind, stellen eine Art der finanziellen Zusage dar, die im aktuellen Umfeld besonders anfällig ist. Diese Rentenpläne sind für eine reale langfristige Anlagerendite von 3 % bis 6 % ausgelegt. Die Beiträge, die zur Finanzierung der üblichen Pensionszusagen anhand des letzten Gehalts erforderlich wären, sind angesichts der langfristig realen Null- oder Negativzinsen untragbar hoch. Das aufgelaufene Defizit bei über 5.000 Plänen im Universum des Pension Protection Fund betrug 2017 bereits über GBP 700 Mrd. (auf Buy-Out-Basis).

Dies hatte zur Folge, dass viele leistungsorientierte britische Pensionsfonds in den letzten 20 Jahren schliessen mussten. Wenn Pensionsfonds schliessen oder nach und nach auslaufen, sinkt naturgemäss ihr Interesse an Aktien. In ihrer Gesamtheit sind die Aktienallokationen leistungsorientierter britischer Pensionsfonds seit den Neunzigerjahren ständig gesunken. Im Jahr 2000 waren insgesamt 70 % der Anlagegelder britischer Pensionsfonds in Aktien investiert, wobei der Höchststand 1993 mit 80 % erreicht wurde. 2014 betrug dieser Wert nur noch 44 %. Während Ross Goobey einst einen Trend setzte, als er zu 100 % in Aktien investierte, erwies sich der Pensionsfonds von Boots als Vorreiter für das 21. Jahrhundert. 2001 schichtete er seine Anlagen zu 100 % in langfristige, auf GBP lautende und inflationsgebundene Anleihen mit AAA-Rating um15.

Teil III

Zukunftsorientierung

Drei Faktoren prägen derzeit die Neuorientierung von Institutionen mit langfristigem Anlagehorizont: ein Umfeld mit geringer Rendite, die Modernisierung der regulatorischen Auflagen und finanzielle Innovationen.

Der nachhaltige Rückgang der langfristigen Zinsen seit den frühen Achtzigerjahren bis heute stellte für Sparer – und die Institutionen, die für sie tätig sind – eine grosse Herausforderung dar. Für den Einzelnen ist es schwieriger geworden, die Erträge zu erwirtschaften, die für einen angemessenen Lebensstandard im Alter benötigt werden.

Durch die Modernisierung der regulatorischen Auflagen werden die wahren Risiken einer eventuellen Inkongruenz zwischen den Vermögenswerten und Verbindlichkeiten von Versicherungen und Pensionskassen sichtbar. Diese Risiken werden in zunehmendem Mass wieder an die Kunden weitergereicht. Wir erleben die Demokratisierung des finanziellen Risikos, was zwar die Auswahlmöglichkeiten für Privatpersonen verbessert, ihnen aber auch die Last der Verantwortung für die eigene finanzielle Zukunft überträgt.

Technologische Fortschritte begünstigen finanzielle Innovationen und erweitern die verfügbaren Anlagemöglichkeiten. Dies zeigt sich an dem breiten Spektrum der Investitionsprodukte und dem grösseren Spielraum bei der Kombination dieser Produkte zu speziellen Lösungen, die auf die Anleger abgestimmt sind. In den richtigen Händen können dadurch individuellere Konzepte entstehen. Aber die Erweiterung des Angebots für die Endkunden allein garantiert noch kein besseres Ergebnis und kann verwirrend sein.

Was bedeuten diese Änderungen für Anlagen nach dem Best-Practice-Prinzip im 21. Jahrhundert? Sind die Pioniere der letzten 200 Jahre, Bailey, Anderson, Binns, Keynes und Ross Goobey, immer noch relevant?

Asset-Allokation als Risikomanagement – zurück in die Zukunft

Die erwähnten Finanzmathematiker hätten die Einführung inflationsgeschützter Staatsanleihen 1981 sehr begrüsst – bis sie entdeckten, dass ihnen heute ein garantierter Realverlust von 1 % pro Jahr über die nächsten 50 Jahre angeboten wird. Grund ist das Umfeld, das die hohen Defizite der Pensionsfonds hervorgerufen hat, da klare Anlagelösungen nicht zu erkennen waren. Ein versicherungsmathematischer Fokus auf der Risikovermeidung anstelle der Generierung von Renditen wird für Versicherungen und Anbieter von Produkten zur Altersvorsorge die dominierende Strategie bleiben. Da die Pensionsfonds mit Leistungsprimat zunehmend aufgelöst werden, wird sich die Verlagerung von Aktien auf fest verzinsliche Papiere, die seit etwa 20 Jahren anhält, wahrscheinlich nicht umkehren.

Die britischen Lebensversicherer haben sich Baileys Lehren zu eigen gemacht. Eine massive Umschichtung von öffentlichen auf private Anleihen ist im vollen Gange. Gleichzeitig ist das Kreditrisiko in den Bilanzen heute wahrscheinlich höher als je zuvor. Die Anlagestrategie der heutigen Rentenversicherungen mit ihren von Unternehmensanleihen dominierten Anlageportfolios kämen den Investoren des 19. Jahrhunderts durchaus bekannt vor. Es sind Portfolios mit sicheren, erstklassigen Vermögenswerten, die generell auf Buy-and-Hold-Basis verwaltet werden.

Britische Institute haben eine Führungsrolle bei der Anwendung von Anlagestrategien erreicht, die sich an den Verbindlichkeiten orientieren, aber die US-Institute holen auf. Auch hier wird die Veränderung durch neue Bilanzierungsregeln angeschoben

Asset Allokationen, um Zinseinkünfte zu erzielen – die Pioniere von heute

Die Pioniere der Anlagebranche waren bereit, eine ganz andere Strategie zu verfolgen als der Konsens und in neue Anlageklassen zu investieren. Für Bailey waren dies Immobilienkredite, für Robert Fleming Anleihen US-amerikanischer Eisenbahngesellschaften und für Keynes und Ross Goobey waren es Aktien.

Für heutige Investoren sind die Anlageklassen dieser Welt, ob gross oder klein, bereits vorgezeichnet. Es gibt ein kaum noch überschaubares Spektrum an Fonds, die Zugang zu liquiden Märkten bieten, von Aktien aus Frontier Markets bis hin zu allen Facetten des Anleihemarkts. Wir sehen für Pioniere von heute zwei Möglichkeiten: an den privaten Märkten zu investieren und für Innovationen offen zu sein.

Private Märkte bieten für Anlageexperten ein Wertschöpfungspotenzial, weil die Informationsbeschaffung, der Zugang zu den Anlagemöglichkeiten und die Verwaltung der Liquidität mit Herausforderungen verbunden sind. Unsere Umfrage, die «Asia Pacific Insurance Survey», zeigte, dass die Versicherer ihr Engagement im Bereich Private Equity, Immobilien und Infrastruktur erhöhen möchten. In der Umfrage werden auch die realen und mutmasslichen Hindernisse auf dem Weg zu diesem Ziel identifiziert.

Die fallenden Kosten und die immer grösseren Möglichkeiten der Computertechnologie ermöglichen den Investoren die Entwicklung innovativer Anlagelösungen. Systematische quantitative Methoden können gezielte Engagements mit Risikoprämien bieten, die mit geringeren Kosten verbunden sind als traditionelle aktive Ansätze. Die Investoren können den Cashflow auf der Ebene einzelner Investments modellieren, um Vermögenswerte und Verbindlichkeiten genauer abzustimmen. Durch diese grössere Präzision kann eine echte Diversifizierung erreicht werden.

Neuausrichtung von langfristig orientierten Investmentgesellschaften

Die neuen aufsichtsrechtlichen Auflagen in Bezug auf Solvenz und Buchführung machen die zugrunde liegenden Risiken transparenter, erhöhen aber auch die Kosten ihrer Überwachung. Anspruchsvollere Berichtsstandards setzen nicht nur die Systeme voraus, um diese Berichte zu erstellen, sondern auch das Personal, das die Ergebnisse verstehen, interpretieren und darauf reagieren kann, unabhängig davon, wie hoch das eingegangene Risiko ist. Die damit verbundenen Mehrkosten und der zunehmende Wettbewerb führen zu einer Branchenkonsolidierung.

In den letzten Jahrzehnten schlossen die Lebensversicherungen immer weniger Geschäfte ab, bei denen der Anbieter einem unbesicherten Aktienrisiko ausgesetzt war. With-Profits-Policen, das klassische Produkt britischer Lebensversicherer, werden kaum noch abgeschlossen. Leistungsorientierte Pensionsfonds werden zunehmend durch beitragsorientierte Pläne ersetzt, und Produkte werden weltweit mit garantierter Auszahlung durch Produkte ersetzt, deren Leistungen von den Anlagerenditen abhängig sind.

Die langfristigen Verbindlichkeiten sind jedoch nicht verschwunden. Stattdessen wurden sie in andere Hände übergeben. Auf der einen Seite gibt es einige grosse staatliche Vermögensverwalter: Staatsfonds und kommunale Pensionsfonds. Auf der anderen Seite steht der einzelne Sparer. Diese Privatpersonen tragen jetzt das langfristige Anlagerisiko ihrer Altersvorsorge.

Die grossen staatlichen Vermögensverwalter gehören sicherlich zu den heutigen Pionieren. Die Analyse der faktorbasierten Anlagen des norwegischen Staatsfonds löste den aktuellen Wachstumsschub von Smart-Beta-Investitionen aus. Die Anlagerichtlinien des kanadischen Pension Plan Investment Board und seiner lokalen Entsprechungen waren ein Vorbild für ähnliche Programme in Australien, Grossbritannien und anderswo, indem sie private Märkte miteinbezogen und verstärkt auf eine interne Vermögensverwaltung setzten.

Die neuen Vorgaben hinsichtlich der Solvenz und Buchhaltung stellen die Investoren von Versicherungsgeldern vor weitere Herausforderungen. Sie müssen die Auswirkungen ihrer Anlageentscheidungen auf die Solvenzquoten und die Gewinn- und Verlustrechnung zusammen mit den Anlagerisiken und Renditeüberlegungen berücksichtigen. Dazu ist eine engere Zusammenarbeit zwischen den Investmentexperten und Aktuaren notwendig.

Übertragung der Anlageentscheidungen auf den einzelnen Sparer

Für Privatpersonen bedeuten diese Änderungen, dass die Anlageentscheidungen zunehmend von ihnen selbst getroffen werden müssen. Dadurch entstehen neue Herausforderungen nicht nur für Sparer, sondern auch für ihre Versicherungen und Rententräger.

Die Rolle der britischen Lebensversicherungen hat sich vom Angebot langfristiger, garantierter Finanzprodukte dahingehend entwickelt, dass sie heute in erster Linie eine Plattform für den Vertrieb von Investmentlösungen Dritter darstellen, sowohl für den schnell wachsenden Markt beitragsorientierter Pläne als auch direkt an Endkunden. Eine Anlageberatung ist manchmal Teil dieser Vertriebsleistung, manchmal auch nicht.

Rententräger müssen bei der Planung von standardmässigen Anlagestrategien sorgfältig vorgehen und nicht nur die Anlagerisiken, sondern auch das Verhalten der Investoren einbeziehen. Insofern werden Multi-Asset-Lösungen, die sich am gewünschten Ergebnis der Anleger orientieren, weiteren Zulauf erhalten. Das Ende fest vereinbarter Rentenzahlungen bedeutet, dass das ganze Spektrum von Lösungen für die Zeit vor und nach dem Ruhestand geeignet sein muss.

Die Kommunikation mit Kleinanlegern erfordert ausserdem spezielle Fähigkeiten. Ein Jahrzehnt vorteilhafter Anlagemärkte hat den Investoren wichtige Erkenntnisse über die Vorteile von Kapitalanlagen vermittelt, wobei sie aber andererseits nicht auf die Risiken vorbereitet wurden. Die erfolgreichen Versicherungen und Rententräger der Zukunft werden aus den Erfahrungen ihrer Vorgänger der letzten beiden Jahrhunderte gelernt haben. Sie werden aber auch in der Lage sein, die Sprache der Versicherungsmathematiker und Investoren für ihre Endkunden verständlich zu formulieren. Keine leichte Aufgabe!

  • 1Hand (2007), Information Generation: How Data Rule our World, Oneworld Publications
  • 2Bailey (1862),small>
  • 3Morecroft (2017), The Origins of Asset Management from 1700 to 1960small>
  • 4Richard Roberts, Saving the City: The Great Financial Crisis of 1914small>
  • 5Siehe Dodds (1979)
  • 6Wie 1937 auf der Tagung der Versicherungsmathematiker erklärt, die Raynes' zweite Arbeit über Aktien erörterte.
  • 7Beispiel siehe Hayes und Kirton (1952).
  • 8 Die Formel von Anderson & Binns für die maximal zulässige Aktienallokation ist (Gesamter Marktwert der Anlagen – Kosten des Portfolios mit Garantiegewährung) / k, wobei k die angenommene maximale Aktienabwertung ist. Beachten Sie, dass bei der Recknell-Methode von k =1 ausgegangen wird. Im Kontext von Optionsbewertungen wird diese Formel heute als Constant Proportional Portfolio Insurance bezeichnet. Anderson & Binns dachten zwar nicht an eine kontinuierliche Neuausrichtung oder arbitragefreie Bewertungen, aber man könnte ihre Logik als frühen Vorläufer der Theorie der dynamischen Replikation einer Verkaufsoption bezeichnen.
  • 9 Heywood & Lander (1961) und Day & McKelvey (1963)
  • 10 McKelvey (1957)
  • 11 Ellis (1988 und 1991). Weitere Angaben zum Einfluss von George Ross Goobey auf die Anlagestrategien britischer Pensionsfonds finden Sie bei Morecroft (2017).
  • 12 Markowitz (1952), Portfolio Selection.
  • 13 Holbrook (1977)
  • 14 Dimson, Marsh und Staunton (2002), S. 152.
  • 15 Ralfe (2004), Pensions and Capital Structure: Why hold equities in the pension fund?
Risikohinweis
Risikohinweis - Der Kapitalwert von Anlagen und die durch die Investitionen erzielten Erträge können sowohl steigen als auch fallen. Möglicherweise erhält ein Anleger nicht den vollen Betrag seiner Investition zurück.