Ein ESGP-Rahmen zum Umgang mit Risiken und zum Erkennen von Chancen bei Schwellenländeranleihen

Emilia Matei, Investment Analyst, Emerging Market Debt

Um die Risiken in ihren Portfolios vollständig zu verstehen, müssen Anleger eine ESGP-Analyse in ihren Anlageprozess integrieren. Die zentralen Institutionen des Staates – Regierung, Legislative, Judikative und Zentralbank – unterscheiden sich erheblich innerhalb des Anlageuniversum. Die Anleger müssen auch eine politische Analyse vornehmen – daraus ergibt sich der ESGP-Rahmen.

Eine Analyse anhand ökologischer, sozialer und Governance-Faktoren (ESG-Analyse) ist bei Anlegern an den Aktien- und Unternehmensanleihenmärkten mittlerweile gang und gäbe. Gleichwohl wenden nur wenige Anleger dieses Verfahren auch auf Staatsanleihen an. Die begrenzte Verfügbarkeit von Daten und die schlechte Qualität der Daten verhindern eine ESG-Analyse von Staatsanleihen. In diesem Beitrag stellen wir einen formalen Rahmen vor, der ESG-Faktoren berücksichtigt, um die fundamentale Analyse auf staatlicher Ebene zu verbessern. Er kann dazu beitragen, Chancen und Risiken bei Staatsanleihen aus den Schwellenländern zu ermitteln.

Eine politische Risikobeurteilung ist unerlässlich für das Verständnis des Gesamtrisikos, dem Anleihenanleger in den Schwellenländern ausgesetzt sind. Länder mit starken staatlichen Institutionen weisen von Natur aus ein niedrigeres Risiko auf. Reformen, welche die Transparenz verbessern, die Korruption eindämmen, die Unabhängigkeit der Zentralbank stärken und die Rechte internationaler Anleger schützen, verbessern auch die langfristige Schuldendienstfähigkeit.

Wir haben ein Rahmenwerk entwickelt, das neben einer Beurteilung der ESG-Risiken auch eine Analyse des politischen Risikos beinhaltet – daher die Bezeichnung ESGP.

Stabile Volkswirtschaften mit reformorientierten Regierungen weisen ein geringeres Ausfallrisiko für Anleger auf. Diese Länder schneiden in der Regel auch aus ESGP-Perspektive besser ab. Um Gelegenheiten für eine Outperformance zu ermitteln, muss die Analyse jedoch auch erwartete Veränderungen der ESGP-Faktoren umfassen. Neben quantitativen Kennzahlen müssen sich Anleger zusätzlich ihres Urteilvermögens bedienen.

Gründe für ESGP-Erwägungen

Der erste Schritt bei Anlagen in Staatsanleihen aus den Schwellenländern ist eine fundamentale Analyse des Landes. Dadurch werden zwei wesentliche Aspekte abgedeckt: das Risiko, dass Länder nicht in der Lage sind, ihre Schulden zu bedienen, und die korrekte Bewertung dieses Risikos.

Die traditionelle Analyse umfasst das Verständnis der Faktoren, die das Wirtschaftswachstum, die Inflation und Währungsbewegungen antreiben. Zu diesen Faktoren zählen die Entwicklung von Humankapital, der Grad an Industrialisierung und die Qualität der Institutionen – Themen, die auch im Rahmen des ESGP-Konzepts beleuchtet werden. Ein höheres ESGP-Rating geht in der Regel mit niedrigeren Spreads einher.

Die ESGP-Faktoren sind auf jene Werte ausgerichtet, die in den Zielen der Vereinten Nationen für nachhaltige Entwicklung verankert sind. Darunter fallen Umweltverträglichkeit, eine bessere soziale Entwicklung und effektive Regierungsapparate.

Mittels eines soliden Rahmenwerks zur Beurteilung der ESGP-Risiken können Anleger diese Analyse in einen wiederholbaren Anlageprozess einbinden. Dadurch sind sie in der Lage, über die Bandbreite der Faktoren hinweg jene Emittenten mit positiver oder negativer Dynamik ausfindig zu machen. Diese Umschichtungen können zu Bewertungsveränderungen führen.

Die Analyse bietet zudem einen objektiven Ausgangspunkt, um diese Belange gegenüber politischen Entscheidungsträgern anzusprechen. Angesichts der politischen Natur einiger Themen können sich diese Diskussionen als schwierig erweisen. Gleichwohl sind Regierungen auf ausländische Investitionen angewiesen, um die Entwicklung ihrer Länder zu finanzieren. Anleger können die von ihnen zur Risikobeurteilung benötigten Informationen festlegen und den politischen Verantwortlichen die Best Practices näherbringen.

Der Grad der wirtschaftlichen Entwicklung, der politischen Stabilität und der Wirksamkeit der Rechtsstaatlichkeit unterscheidet sich von Land zu Land. Dies wirkt sich auf das Wirtschaftswachstum wie auch die Wettbewerbsfähigkeit aus. Für Anleihenanleger spielt dies auch im Hinblick auf die Schuldendienstfähigkeit eine Rolle.

Der Blick auf ESGP

Staaten und Unternehmen haben unterschiedliche Ziele und gehen diese auf unterschiedliche Art und Weise an. Unternehmen wetteifern beispielsweise mittels Produktdifferenzierung und Preiswettbewerb um Marktanteile. Im Gegensatz dazu gewinnen Regierungen Wählerstimmen aufgrund der Inhalte und der Glaubwürdigkeit ihrer Programme. Darin sind ihre Ziele für die Gesellschaft festgelegt. Die ESG-Analyse von Staatsanleihen muss daher verschiedene Faktoren erfassen. Insbesondere müssen Anleger dabei neben Governance-Faktoren – und davon unabhängig – auch politische Risiken bewerten.

Wir haben ein eigenständiges ESGP-Rahmenwerk entwickelt, wobei das P für „Politik“ steht. Bei den einfließenden Komponenten handelt es sich um quantitative Kennzahlen aus unabhängigen Quellen, wodurch eine gänzlich objektive Beurteilung des ESGP-Risikos möglich wird. In unsere Anlageentscheidungen fließt aber auch eine Einschätzung der künftigen Entwicklung dieser Faktoren ein. Die von uns eingesetzten Faktoren sind in der nachfolgenden Tabelle aufgeführt.

Tabelle: Bei der Analyse von Schwellenländeranleihen angewendete ESGP-Faktoren

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Quelle: Aberdeen Standard Investments, August 2019

Umweltrisiken

Eine Beurteilung der Umweltverträglichkeit gestaltet sich in den Schwellenländern schwierig. Es stehen nicht nur wenige Daten zur Verfügung, verschiedene Länder weisen auch einen unterschiedlichen Entwicklungsstatus auf. Bei der Umweltanalyse muss der erwartete Anstieg der CO2-Emissionen berücksichtigt werden, da sich der Grad der Industrialisierung jenem in den Industrieländern annähert. Darüber hinaus kann anhand dieser Analyse ermittelt werden, welche Maßnahmen die politisch Verantwortlichen ergreifen, um die Umweltbelastung zu minimieren. Unser Rahmenwerk bewertet daher nicht nur die CO2-Intensität, sondern auch die Luft- und Wasserverschmutzung.

Umweltbelange sind für ressourcenintensive Länder, in denen der Großteil der Staatseinnahmen aus der Ölproduktion oder dem Bergbau stammt, von besonders großer Bedeutung. Da weltweit ein Streben nach Umweltverträglichkeit zu beobachten ist, sind auch diese Länder dazu angehalten, ihre Umweltbelastung zu verringern. Eine diversifiziertere Wirtschaft kann zu diesem Ziel beitragen. Sie senkt überdies das Risiko für Anleihenanleger.

Soziale Risiken

Soziale Faktoren können die wirtschaftliche Entwicklung entweder begünstigen oder auch bremsen. Zugang zu Bildung, Gesundheit und Infrastruktur eröffnet Chancen für Fortschritt. Unser Rahmenwerk bietet ein umfassendes Bild der Chancen und Risiken, denen sich ein Land gegenübersieht.

Governance-Risiken

Die Stärke der staatlichen Institutionen wirkt sich direkt auf soziale und Umweltbelange aus. Sie bestimmt, wie wirksam die Institutionen bei der Festlegung und Umsetzung angemessener politischer Maßnahmen vorgehen. Sie wirkt sich überdies darauf aus, wie geschäftsfreundlich das Klima eines Landes und wie stark sein rechtsstaatliches System ist. Zusammengenommen beeinflussen diese Faktoren die Fähigkeit eines Landes, sich ausländisches Kapital zu sichern.

Politische Risiken

Für Anleger, die sich bei Staatsanleihen aus den Schwellenländern engagieren, betrifft das Risiko nicht nur die Fähigkeit eines Landes, seine Schulden zurückzuzahlen, sondern auch die Bereitschaft der politischen Führungsebene, dies zu tun. Anleger müssen sich ein klares Bild von der regulatorischen Qualität und der politischen Stabilität sowie davon machen, wofür die Einnahmen eingesetzt werden. Dies trägt dazu bei, die Wahrscheinlichkeit von Schuldenrückzahlungen einzuschätzen.

Aggregiertes ESGP-Risiko

Innerhalb unseres Rahmenwerks werden die ESGP-Faktoren in einer Bewertung für jedes einzelne Land zusammengefasst. Die Erfahrung hat gezeigt, dass sich die ESGP-Bewertungen nur langsam verändern. Die zur Verfügung stehenden Daten spiegeln die jüngsten Entwicklungen möglicherweise nicht angemessen wider. Zweifelhafte Datenqualität und eine begrenzte Verfügbarkeit von Daten erfordern einen Blick über die bloßen Zahlen hinaus. Die Anleger müssen sich ein vorausschauendes Urteil über die ESGP-Risiken der einzelnen Länder bilden. Im Rahmen unserer Analyse kommen wir für jedes Land zu einer positiven, negativen oder neutralen Beurteilung der Entwicklungsrichtung. Gespräche mit Regierungen in Bezug auf ihren Ansatz, nachhaltigere und integrativere Reformen voranzutreiben, können diese Analyse unterstützen.

ESG in der Praxis

Mithilfe eines ESGP-Rahmens lassen sich die Unterschiede bei den Staatsanleihenspreads erklären. Länder mit höheren ESGP-Bewertungen weisen in der Regel niedrigere Spreads auf als solche mit schlechteren Bewertungen. Abbildung 1 unten bestätigt, dass dieser Sachverhalt weitgehend auf die im JP Morgan EMBI Global Diversified Index vertretenen Länder zutrifft. Allerdings gestaltet sich dieses Verhältnis alles andere als linear. In der Praxis wirken sich viele verschiedene Faktoren auf die Kreditspreads aus.

Abb. 1: Verhältnis zwischen ESGP-Bewertung und Kreditrisiko

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Bewertungen wurden nur für im Index vertretene Länder berechnet. Kreditrisiko gemessen am Index-Spread.
Quelle: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, Juni 2019.

Wie wirken sich Veränderungen der ESGP-Bewertungen auf die Kreditspreads aus? Abbildung 2 veranschaulicht diese Wechselwirkung und hebt zwei Arten von Ländern hervor. Jene, die sich sowohl aus ESGP-Perspektive als auch im Hinblick auf den Kurs verbessert haben, liegen im grünen Bereich. Im roten Bereich sind hingegen Länder angesiedelt, bei denen das genaue Gegenteil der Fall ist.

Georgien stellt ein gutes Beispiel dafür dar, welche Vorteile eine verbesserte Governance für Einwohner wie auch Investoren haben kann. Die wirtschaftliche Entwicklung wurde durch äußerst bürokratielastige und korrupte Institutionen gebremst. Dank einer Reihe von Reformen konnte sich Georgien aber zu einem regionalen Knotenpunkt für Handel und Unternehmen mausern. Nach der Restrukturierung des Stromsektors, der unter regelmäßigen Versorgungsausfällen litt, hat sich das Land mittlerweile zu einem Stromexporteur entwickelt. Für seine Einwohner hat Georgien dank der verbesserten öffentlichen Dienstleistungen an Lebensqualität gewonnen. Für Inhaber von Staatsanleihen haben diese Verbesserungen einen Rückgang der Spreads und damit einen Anstieg der Anleihenkurse zur Folge.

Im Vergleich zu Georgien hat sich die ESGP-Bewertung der Türkei in den letzten fünf Jahren verschlechtert, während sich die Kreditspreads geweitet haben. Die jüngsten Ereignisse haben die Risiken, denen sich Anleger gegenübersehen, klar zutage treten lassen. Präsident Erdogan entließ den Gouverneur der türkischen Zentralbank im Juli 2019, nachdem es zu Streitigkeiten in Bezug auf Zinssenkungen gekommen war. Die Zentralbank senkte die Zinsen daraufhin auf ihrer nächsten Sitzung um 4,25%. Dies lässt offensichtliche Zweifel an der Unabhängigkeit der Zentralbank aufkommen.

Gleichwohl sind die ESGP-Bewertungen nicht allein ausschlaggebend für den Ausblick der Kreditspreads. Der Führungsstil des ungarischen Premierministers Viktor Orbán ähnelt jenem von Präsident Erdogan. Die Regierung weist mittlerweile semi-autoritäre Züge auf, wobei der Staat immer mehr die Kontrolle über Institutionen, Medienkanäle und von der Europäischen Union finanzierte Projekte übernimmt. Dies kommt in einer in den letzten fünf Jahren rückläufigen ESGP-Bewertung zum Ausdruck. Dennoch haben sich die Kreditspreads dank der verbesserten wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren verringert und das Wachstum hat wieder angezogen. Die Haushaltsdefizite fallen weiterhin niedrig aus, während die Verschuldungsquote gesunken ist. Ungarn profitiert von seinem Status als Mitglied der Europäischen Union, da die Auswirkungen der europäischen Staatsschuldenkrise seit 2012 nachlassen.

In ähnlicher Weise reichte eine Verbesserung der Governance in Argentinien allein nicht aus, um die Verschlechterung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Landes auszugleichen. Im Sommer 2018 wiesen das Haushalts- und das Leistungsbilanzdefizit Argentiniens ein Allzeithoch auf. Eine Verschlechterung der Inflationsdynamik zog eine Währungskrise nach sich, da sich die Anleger aus argentinischen Staatsanleihen zurückzogen. Die Wahlen im Herbst 2019 werden zeigen, ob die Bevölkerung gewillt ist, an den Reformen festzuhalten, die in den vergangenen Jahren einen Anstieg der ESGP-Bewertungen zur Folge gehabt haben. Das Ergebnis der Vorwahlen im August deutet auf einen Führungswechsel hin, womit möglicherweise der Trend höherer ESGP-Bewertungen zum Erliegen kommt.

Angola weist innerhalb unseres Modells eine der niedrigsten ESGP-Bewertungen auf. Positiv zu werten ist aber die Wahl Jose Lourencos zum Präsidenten im Jahr 2017. Er bewirkt transformative Veränderungen im Land, das unter Jose Eduardo dos Santos beinahe vier Jahrzehnte lang eine Kleptokratie darstellte. Dies hat zu einer verbesserten Bewertung in unserem Modell geführt. Die Anleihenkurse spiegeln diese Verbesserungen bislang noch nicht wider. Die Spreads weiteten sich zwischen 2014 und 2109 aufgrund der hohen Verschuldung des Landes. Die Reformagenda Lourencos dürfte die Governance und die soziale Entwicklung in Angola aber sichtlich verbessern. Dies sollte wiederum im Laufe der Zeit zu einer besseren Marktperformance beitragen.

Abb. 2: Veränderung ESGP-Bewertung vs. Spreadveränderung, 2014-2019

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Hinweis: Die Spreads in Venezuela und Sambia sind deutlich gestiegen (und die Bewertungen haben sich verschlechtert), weshalb diese beiden Länder zugunsten der illustrativen Qualität aus der Abbildung entfernt wurden. Quelle: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, Juni 2019.

Berücksichtigung von ESGP-Analysen, um nachhaltige Erträge zu erzielen

Die Berücksichtigung von ESGP-Faktoren neben fundamentalen Analysen ermöglicht Anlegern eine ganzheitlichere Beurteilung der Bonität eines Landes. ESGP-Faktoren können sich direkt auf die wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren auswirken. Sie sollten gemeinsam untersucht werden, um die Risiken zu mindern und die Erträge zu steigern.

Der Einbezug von ESGP-Analysen in den Anlageprozess stellt einen entscheidenden ersten Schritt in Richtung nachhaltigerer Anlageerträge dar.

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