Chinas lokaler Aktienmarkt: „… Wie, wo und wer“

Asian Equities Team, Aberdeen Standard Investments

 

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Was ist der A-Aktienmarkt?

Teil 1

A/B/H-Aktien...

Anleger, die sich in die Welt der chinesischen Aktien vorwagen, sind mit einer scheinbar willkürlichen Buchstabensuppe konfrontiert. Da gibt es A-Aktien, H-Aktien, S-Chips und P-Chips, um nur einige zu nennen (siehe Abbildung 1).

Diese Buchstaben stehen für verschiedene Versuche, den Aktienmarkt in einem Land zu entwickeln, in dem die Menschen bereits in den 1860er Jahren erstmals mit Aktien gehandelt haben. Aber so etwas wie einen modernen Aktienmarkt gibt es erst seit dem 1. Dezember 1990, als die Shenzhen Stock Exchange ihre Tätigkeit aufnahm1. Mit der Einrichtung der ersten Börse der Neuzeit war Shenzhen um etwa drei Wochen schneller als Shanghai2.

Die Hong Kong Stock Exchange, ein Vorläufer der aktuellen Börse der Stadt, nahm ihre Tätigkeit bereits 1914 auf, entwickelte sich aber unter der Kolonialherrschaft Großbritanniens3. Anleger betrachten Hongkong als gesonderten und eigenständigen Markt.

Abb. 1: Buchstabensuppe chinesischer Aktien

Aktien Börsennotierung Währung Registrierungsland Land der Hauptgeschäftstätigkeit Indexaufnahme Kommentar Können chinesische Anleger kaufen?
A-Aktien Shanghai + Shenzhen Renminbi China China CSI 300 oder MSCI China A. MSCI EM ab Juni 2018 Einige mit doppelter Notierung am Markt für H-Aktien J
B-Aktien Shanghai + Shenzhen US-Dollar + Hongkong-Dollar China China Keine Deutlicher Rückgang des Interesses, seit H-Aktien verfügbar sind J
H-Aktien Hongkong Hongkong-Dollar China China MSCI China, MSCI EM Häufig doppelte Notierung mit A-Aktien J
Red Chips Hongkong Hongkong-Dollar Hongkong China MSCI China, MSCI EM Möglicherweise auch American Depository Receipts J
P-Chips Hongkong Hongkong-Dollar Kaimaninseln China MSCI China, MSCI EM Möglicherweise auch American Depository Receipts J
S-Chips Singapur Singapur-Dollar Diverse China Nicht in wesentlichem Umfang N
ADR (American Depository Receipt) New York US-Dollar Kaimaninseln China MSCI China, MSCI EM Könnten als Chinese Depository Receipts nach China zurückkehren N
Quelle: Aberdeen Standard Investments, 31. Dezember 2018

A“ steht für…

 

Der Schwerpunkt dieses Whitepapers sind die etwa 3.420 an den Börsen in der Volksrepublik China notierten A-Aktien4 (siehe Abbildung 2). Dies sind auf Renminbi lautende Aktien, die an den Börsen in Shanghai und Shenzhen gehandelt werden. Zusammen weisen sie eine Marktkapitalisierung von etwa 5,6 Billionen USD auf5 .

Im Jahr 2017 wurde die Marktkapitalisierung der börsennotierten Inlandsunternehmen in China nur durch die der USA übertroffen, wie aus den von der Weltbank zusammengetragenen Daten hervorging6.

Abb. 2: A-Aktien-Universum

Anzahl der börsennotierten Unternehmen

Quelle: Aberdeen Standard Investments, 31. Dezember 2018

Die Größe dieses Marktes kann jedoch zu einer falschen Einschätzung führen. Ein großer Markt deutet in der Regel auf eine Ausgereiftheit hin, die im Falle der A-Aktien noch nicht vorhanden ist.

Dies ist ein Markt, der gerade auf die Beine kommt. Seit die ersten Unternehmen Anfang der 1990er Jahre an die Börsen gingen, war er völlig abgeschottet und für die Anleger im Rest der Welt weitgehend unbedeutend. Bis vor wenigen Jahren waren die Hürden für ein Engagement ausländischer Anleger so enorm, ass sich die meisten Ausländer entweder fern hielten oder nur ein Lippenbekenntnis zur Idee einer Anlage in chinesischen Inlandsaktien abgaben.

Sogar heute entfallen nur 2% des Aktieneigentums, oder etwa 5% des Streubesitzes auf ausländische Anleger7 (siehe Abbildung 3). Dies obwohl die Behörden und einige vorausschauendere A-Aktien-Unternehmen erklären, sie würden sich eine größere Auslandsbeteiligung wünschen.

Abb. 3: Aktieneigentum in % des Streubesitzes

Quelle: Wind, CSRC, CIRC, NSSF, UBS-S. Stand: Juni 2016.

Der Markt für Privatanleger ist nicht tot

Auf lokale Privatanleger entfallen dagegen mehr als ein Drittel des Streubesitzes und etwa 86% der Transaktionen8 ((siehe Abbildung 4).

Privatanleger in China sind ebenso wie ihre Pendants in anderen Ländern darauf aus, schnelle Kapitalerträge zu erzielen. Sie haben kaum längerfristige Anlageüberzeugungen, sondern jagen häufig dem neuesten „heißen“ Tipp nach.

Dies erklärt die Beliebtheit von kleineren wachstumsstarken Unternehmen in den letzten Jahren. Es ist auch der Grund, warum die Ausschüttung von Dividenden für die meisten chinesischen Unternehmen keine Priorität ist (A-Aktien werfen nur geringe Dividendenrenditen ab und Dividendenkürzungen sind gang und gäbe).

Das bedeutet auch, dass es bei A-Aktien häufig zu massiven Volatilitätsschüben kommt, die durch Spekulationen von Anlegern ausgelöst und durch den Momentumhandel verstärkt werden.

Die Berichterstattung der Analysten über den Markt ist oft recht unzulänglich. Für Anleger, die ihre eigenen Analysen durchführen, kann dies vorteilhaft sein, doch die Transparenz und die Information der Anleger leiden darunter.

Abb. 4: Volumen von Privatanlegern gegenüber institutionellen Investoren

Quelle: CEIC, UBS-S. Stand: Mai 2018.

Eine Geschichte zweier Städte

Die Shenzhen Stock Exchange war die erste moderne Börse in China. Sie stand jedoch die meiste Zeit im Schatten der Börse von Shanghai, die die politischen Entscheidungsträger in den 1990er Jahren zum Handelsplatz für die restrukturierten Staatsunternehmen gewählt hatten. Selbst heute finden die Anleger die großen Staatsbanken, die Energieriesen und die nationalen Versorgungsunternehmen unter den in Shanghai notierten Aktien.

Shenzhen trat erst aus dem Schatten von Shanghai heraus, als einige große Unternehmen des Privatsektors – ein jüngeres Phänomen – begannen, ihre Aktien dort notieren zu lassen. Daran zeigt sich die wachsende Bedeutung des Dienstleistungssektors in China. Die Börse beherbergt viele New-Economy-Unternehmen des Landes, insbesondere Unternehmen, die am meisten vom Wachstum des Binnenverbrauchs profitieren. Die ChiNext, die chinesische Nasdaq, ist das zweite Segment der Börse von Shenzhen.

Die Stadt Shenzhen im Süden von China, nahe der Grenze zu Hongkong, gilt als Chinas Silicon Valley (und wird deshalb auch gern als Silicon Delta bezeichnet). Sie ist zu einem Magneten für Geld und Talent geworden, nicht nur aus China, sondern auch aus dem Rest der Welt. Die Stadt ist der Sitz von Unternehmen wie dem Internetriesen Tencent, aber auch zahlloser Technologie-Start-ups, die alle danach streben, die nächste Tencent zu werden.

Nationaler Service

Ein ungewöhnlicher Aspekt des chinesischen Aktienmarktes ist die interventionistische Rolle des sogenannten „nationalen Teams“. Dies ist eine Gruppe staatlich kontrollierter Unternehmen, die bei großen Verkaufswellen Aktien kaufen sollen, um den Markt zu stabilisieren.

Der Einsatz des „nationalen Teams“ ist keine offizielle Politik, sondern ein offenes Geheimnis. Seine Existenz erinnert daran, dass die politischen Entscheidungsträger zwar einige Marktreformen durchgeführt haben. Doch die nicht so unsichtbare Hand des Staates spielt immer noch eine Rolle bei der Bildung von Wertpapierkursen.

Anleger, die an die dezentere regulatorische Steuerung der westlichen Märkte gewohnt sind, mag der Grad der staatlichen Kontrolle überraschen. Sie ist jedoch ein Element des staatskapitalistischen Modells, auf dem der bisherige wirtschaftliche Erfolg Chinas beruht.

Die Marktentwicklung ist häufig ein Tauziehen zwischen der Notwendigkeit von Reformen und dem Drang der Regulierungsbehörden, die Kontrolle zu behalten. Deshalb verlaufen Reformen häufig nach dem Muster „zwei Schritte nach vorne, ein Schritt zurück“. Dies gilt insbesondere während Stressphasen am Markt

 
 

Warum sollten sich
Anleger dafür interessieren?

Teil 2
 

Ein Spiegelbild Chinas

China braucht glaubwürdige Kapitalmärkte, die dazu beitragen, die Renten für die schnell alternde Bevölkerung zu finanzieren. Die Führung des Landes weiß das und dieses Wissen war ein wichtiger Impulsgeber für Reformen.

Der Aktienmarkt wird dabei eine entscheidende Rolle spielen. Was alle letztendlich anstreben, ist ein effizienter Mechanismus für die Anlage von überschüssigem Kapital. Dies wird den Menschen dabei helfen, für die Zukunft zu sparen, und Unternehmen, die es am meisten verdienen, mit Finanzmitteln versorgen.

Die rund 3.420 in Shanghai und Shenzhen notierten Wertpapiere bieten auch ein Abbild des modernen Chinas. Da ist einmal das „alte“ China der staatlichen Industriebetriebe, die viele Millionen Arbeitskräfte beschäftigen. Daneben gibt es aber auch das „neue“ China der agilen Unternehmen des Privatsektors, die ihr Angebot auf die Bedürfnisse der Verbraucher zuschneiden.

Der A-Aktienmarkt ist breit und tief (siehe Abbildung 5). In vielen Fällen bietet dieser Markt die einzige Möglichkeit, die ausländische Anleger haben, um in Unternehmen zu investieren, von denen die Konsumstory Chinas getragen wird.

Einige Unternehmen befassen sich mit vertrauten Aktivitäten. China International Travel Service betreibt zum Beispiel Duty-FreeShops, die von der Zunahme des Tourismus profitieren dürften. Foshan Haitian Flavouring & Food stellt Gewürze her und ist der weltgrößte Produzent von Sojasauce. Anhui Conch Cement bedient den immensen Bedarf Chinas an Wohnimmobilien und Infrastruktur.

Andere befassen sich mit weniger gängigen Geschäftsfeldern, zum Beispiel mit traditioneller chinesischer Medizin (wie etwa Beijing Tongrentang) oder chinesischem Schnaps oder Báijiuˇ (z.B. Kweichow Moutai). Außerhalb Chinas sind diese Produkte kaum zu finden. Als Marktführer im Inland könnten diese Unternehmen auch an den internationalen Märkten eine dominierende Rolle einnehmen, wenn ihre Produkte im Gefolge der chinesischen Diaspora im Ausland angeboten werden9.

Abb. 5: Verteilung der Sektoren im MSCI China A Index

Quelle: MSCI. Stand: 30. November 2018.

Ertragspotenzial

Das Gewinnwachstum steht zwar unter Druck, ist aber im Vergleich mit ähnlichen Märkten immer noch gut (siehe Abbildung 6). Dies gilt allerdings nicht für das gesamte Universum der A-Aktien, sondern für ein kleineres Portfolio von 537 Unternehmen, die für die Aufnahme in den MSCI China A Onshore Index ausgewählt wurden. Die Onshore-Benchmark repräsentiert etwa ein Viertel der Marktkapitalisierung des gesamten Universums10.

Den Konsensprognosen zufolge dürfte das Gewinnwachstum der Unternehmen im A-Aktienmarkt 2019 jedoch höher sein als das der Unternehmen im MSCI World Index und im MSCI Emerging Markets Index. Die Konsensprognosen für den A-Aktienmarkt gehen auch davon aus, dass die Gewinne die Prognosen für den MSCI China Index übertreffen, der hauptsächlich chinesische Aktien erfasst, die im Ausland (offshore) gehandelt werden11.

Chinesische Unternehmen sind jedoch mit Gegenwind konfrontiert. China versucht, das Kreditwachstum zu zügeln, um die Verschuldung in den Griff zu bekommen, die bis Mitte 2017 etwa 274% des BIP erreicht hatte. Wie andere Länder auch, setzte China nach der globalen Finanzkrise vor über zehn Jahren auf Konjunkturimpulse, die durch Schulden finanziert wurden.

Unternehmen im Privatsektor sind anfälliger für die Auswirkungen von Kreditbeschränkungen. Die Zunahme der Konkurse und Zahlungsausfälle zeigt, dass immer mehr Unternehmen Probleme bekommen. Anders als Staatsbetriebe haben diese Unternehmen kaum finanzielle Rettungsanker, wenn das Angebot von Bankkrediten versiegt und die Regulierungsbehörden inoffizielle Kreditquellen stopfen. Die Auswahl der richtigen Aktien – mit Fokus auf Unternehmen mit hohen liquiden Mitteln und soliden Bilanzen – kann dabei helfen, Problemunternehmen zu vermeiden.

Vorübergehend gibt es jedoch eine gewisse Erleichterung. Aufgrund der Verschlechterung des externen Umfelds haben die geldpolitischen Entscheidungsträger die Kreditbeschränkungen gelockert. Der Binnenverbrauch kann die Effekte der schwächeren Auslandsnachfrage ebenfalls etwas abfangen

Abb. 6: Robustes Gewinnwachstum

Geschätztes Wachstum der Gewinne je Aktie (im Vorjahresvergleich)

Quelle: Bloomberg, 31. Dezember 2018. Die Prognosen beruhen auf Einschätzungen und spiegeln nicht die potenzielle Wertentwicklung wider. Es gibt keine Garantie, dass die Prognosen tatsächlich eintreten. Die wirklichen Ereignisse und Ergebnisse können stark davon abweichen.

Liquide Mittel

Der A-Aktienmarkt zieht ein hohes Handelsvolumen an. Angesichts des Einflusses der Privatanleger an diesem Markt sollte dies keine Überraschung sein. Diese Anleger lassen sich durch Gerüchte und Spekulationen beeinflussen und handeln in der Regel zu häufig mit ihren Portfoliopositionen. Vielen ist nicht bewusst, dass die Transaktionskosten ihre Anlageerträge mindern.

Um zu zeigen, wie liquide dieser Markt tatsächlich ist, haben wir den Aktienumschlag von 63 Börsen in Industrie- und Schwellenländern über einen Zeitraum von zwölf Monaten nach der Häufigkeit geordnet. Der Aktienumschlag ist ein grober Maßstab für die Liquidität. Zur Berechnung wurde die Anzahl der in einem Zeitraum gehandelten Aktien durch die durchschnittliche Anzahl der während dieses Zeitraums im Umlauf befindlichen Aktien geteilt.

Den Daten der World Federation of Exchanges von Ende 2018 zufolge ist die Börse von Shenzhen die drittliquideste der Welt, während die Shanghai Stock Exchange an fünfter Stelle steht12 (siehe Abbildung 7).

Abb. 7: Hoher Aktienumschlag

Aktienumschlag, annualisiert

Mitglieder, verbundene Unternehmen, Korrespondenten und Nichtmitglieder der World Federation of Exchanges. Stand: Oktober 2018.

Geringe Korrelation infolge der früheren Isolation

Über Jahrzehnte hinweg entwickelte sich der Inlands-Aktienmarkt abgeschottet vom Rest der Welt. Wenige ausländische Anleger beobachteten A-Aktien. Selbst heute wird dieser Markt kaum von externen Faktoren getrieben, sondern hauptsächlich von weniger versierten lokalen Anlegern.

Deshalb reagiert der A-Aktienmarkt weniger heftig auf globale Schocks als die Märkte in anderen Ländern. Aus diesem Grund bietet der Inlandsmarkt ausländischen Anlegern eine effektive Möglichkeit zur Diversifikation eines Portfolios.

Eine Analyse der Beziehungen zwischen dem MSCI China A Index und fünf anderen Indizes in den letzten 15 Jahren zeigt die geringste Korrelation zum MSCI World Index (siehe Abbildung 8). Die höchste Korrelation besteht zum MSCI China, was wohl kaum überraschen dürfte. Die anderen Indizes waren MSCI Emerging Markets, MSCI Emerging Markets Asia und MSCI Asia ex-Japan.

Dafür gibt es mehrere Gründe. Ausländische Anleger spielen eine derart geringe Rolle, dass der A-Aktienmarkt kaum anfällig für eine Kapitalflucht ist. Die wachsende Zahl der chinesischen Unternehmen, die von der Binnennachfrage abhängen, wird weniger von globalen Konjunktur- und Zinszyklen beeinflusst. In Phasen der Schwäche wird der A-Aktienmarkt durch staatsnahe Unternehmen unterstützt.

Vor allem aber wird der lokale Markt von Privatanlegern bestimmt, weshalb der Handel häufig keinen Bezug zu Entwicklungen in Unternehmen und der Wirtschaft hat.

Und der Renminbi ist eine der am stärksten gesteuerten Währungen der Welt. Dies fängt die Auswirkungen von Schwankungen für ausländische Anleger ab. Deshalb kam es auch nicht zu einer Währungskapitulation wie beim argentinischen Peso und der türkischen Lira, die 2018 massiv an Wert verloren.

Abb. 8: Geringere Korrelation zu den globalen Märkten

Korrelation über 15 Jahre, auf der Basis von monatlichen Daten, Indizes ohne Währungsabsicherung in USD

MSCI China A Onshore MSCI China MSCI World Index MSCI EM (Emerging Markets) MSCI EM Asia MSCI AC Asia ex JP
MSCI China A Onshore 1.0 0.62 0.39 0.49 0.53 0.53
MSCI China 1.00 0.70 0.86 0.89 0.89
MSCI World Index 1.00 0.85 0.82 0.83
MSCI EM (Emerging Markets) 1.00 0.97 0.97
MSCI EM Asia 1.00 1.00
MSCI AC Asia ex JP 1.00

Rollierende Drei-Jahres-Korrelation der Aktien im MSCI A gegenüber wichtigen Indizes (ohne Währungsabsicherung in USD)

Quelle: Aberdeen Standard Investments, 31. Dezember 2018.

Index-Aspekte

MSCI nahm im Juni und September 2018 über 220 chinesische A-Aktien in den ACWI und in Schwellenländerindizes auf. Dies folgte auf jahrelange Machbarkeitsstudien und Marktkonsultationen13.

Bevor das Jahr zu Ende war, gab der Indexanbieter die Absicht bekannt, die Gewichtung der A-Aktien von ursprünglich 5% auf 20% anzuheben. Wird dies genehmigt, soll die Aufnahme in zwei Etappen im Mai und August 2019 erfolgen. MSCI schlug vor, dass auch an der ChiNext notierte Wertpapiere aufnahmeberechtigt sein sollten. Mid-Cap-Werte sollen dann im Mai 2020 in Frage kommen14.

Ein anderer Indexanbieter, FTSE Russell, plant ebenfalls eine gestaffelte Indexaufnahme, die im Juni 2019 beginnen soll. Insgesamt dürfte die Gewichtung der A-Aktien etwa 5,5% erreichen15.

Die Aufnahme von A-Aktien in diese vielbeachteten Indizes könnte mindestens 11 Milliarden USD an passiven Geldern nach China leiten16. Die tatsächliche Wirkung geht jedoch weit darüber hinaus.

Die Aufnahme in die Indizes ist eine Anerkennung, die viele internationale Anleger dazu ermutigen wird, diesen Markt zum ersten Mal in Betracht zu ziehen. Dazu zählen insbesondere auch institutionelle Anleger, die mehr Stabilität in den chinesischen Markt bringen könnten.

Progressivere A-Aktien-Unternehmen werden versuchen, Kapital von ausländischen institutionellen Anlegern anzuziehen, weil diese Gelder in der Regel „dauerhafter“ angelegt werden und weniger anfällig für kurzfristige Stimmungen sind. Eine ausländische Anlegerbasis könnte dazu beitragen, das Profil eines Unternehmens im Ausland zu verbessern und mögliche ausländische Ambitionen unterstützen. Ausländische Anleger könnten sogar die Reputation eines Unternehmens im Inland verbessern.

Um neue Anleger bei der Stange zu halten, müssen die Unternehmen empfänglicher für Vorschläge zur Verbesserung der Unternehmensführung – der Corporate Governance – werden. So könnten mehr Unternehmen beschließen, ein aktienbasiertes Vergütungsschema einzuführen, das dafür sorgt, dass die Unternehmensleitung die gleichen Interessen verfolgt wie die Aktionäre.

 

Ein Rahmen für die Prognose langfristiger Anlageerträge

Wie sind die langfristigen Aussichten für den A-Aktienmarkt? Mithilfe unseres firmeneigenen Modells versuchen wir, die Anlageerträge über einen Zeitraum von zehn Jahren zu prognostizieren.

Craig Mackenzie, Head of Strategic Asset Allocation

 

Wie hat sich der
Markt entwickelt?

Teil 3

Noch im Jahr 2014 hatten ausländische Privatanleger, die am A-Aktienmarkt einsteigen wollten, kaum Optionen. Sie mussten eine Lizenz für qualifizierte ausländische institutionelle Investoren (QFII) oder für qualifizierte ausländische institutionelle Renminbi-Investoren (RQFII) beantragen.

Das war ein umständlicher und schwieriger Prozess. Die Beantragung und Genehmigung dauerte ewig. Die Anleger unterlagen Anlagequoten. Es gab Beschränkungen für Gewinnrückführungen. Für Anleger des öffentlichen Sektors – ausländische Zentralbanken, supranationale Organisationen und Staatsfonds – galten gesonderte Regeln.

Dann wurde eine andere Option geschaffen – die Stock-ConnectHandelsplattform. Sie ermöglicht es den Anlegern, in Shanghai und Shenzhen notierte Aktien über die Börse in Hongkong zu handeln (und umgekehrt). Die Börsenverbindung Shanghai-Hong Kong Stock Connect wurde im Jahr 2014 in Betrieb genommen, Shenzhen-Hong Kong Stock Connect folgte zwei Jahre später.

Vernetzung

Das Stock-Connect-Programm machte den Zugang ausländischer Anleger zum chinesischen Inlands-Aktienmarkt so einfach wie nie zuvor. Darauf hatten ausländische Anleger mit Interesse am chinesischen Aktienmarkt seit Jahren gewartet.

Diese Handelsplattform beseitigte die bürokratischen Hürden, eines der größten Hindernisse für Anlagen in Inlandsaktien. Das Stock-Connect-Programm reduziert den Aufwand an Zeit und Mühe, den Anleger außerhalb von Festlandchina für den Kauf und Verkauf von A-Aktien aufwenden müssen.

Heute kann jeder, der ein Aktienhandelskonto bei einem Broker in Hongkong hat, mit einer von etwa 1.500 Inlandsaktien handeln. Die Konten lauten auf den voll konvertierbaren Hongkong-Dollar (Handel und Abrechnung erfolgen in Renminbi, wobei die Währungsumrechnung offshore erfolgt). Der Abrechnungsmodus ist T+1 (der Tag nach der Transaktion).

Verbleibende Beschränkungen

Das Stock-Connect-Programm eröffnet ausländischen Anlegern nicht den Zugang zu allen etwa 3.420 Wertpapieren im A-Aktien-Universum. Der Handel hängt von täglichen Quoten ab (die allerdings von den Regulierungsbehörden angehoben wurden). Unterschiedliche gesetzliche Feiertage in Hongkong und in Festlandchina können den Handel und die Abrechnung stören.

Day Trading – der Kauf und Verkauf eines Wertpapiers am gleichen Tag – ist verboten. Der Margenhandel – der Handel auf Kredit, mit Geld, das bei einem Broker geborgt wurde – ist nur bei bestimmten in Shanghai notierten Wertpapieren zulässig.

Bei bestimmten in Shanghai notierten Wertpapieren gibt es Einschränkungen für gedeckte Leerverkäufe – den Verkauf von ausgeliehen Aktien. Außerdem gibt es Obergrenzen für das Auslandseigentum einzelner Aktien. Für bestimmte Bereiche der Finanzindustrie, zum Beispiel für Vermögensverwalter, wurden die Eigentumsbeschränkungen jedoch gelockert.

Futures und Optionen

Aktienderivate in China können am besten als „in der Entwicklung“ beschrieben werden. Die Regulierungsbestimmungen können sich jederzeit ändern. Aber zum Zeitpunkt der Niederschrift ist dieser Markt ausländischen Anlegern versperrt, es sei denn, sie betreiben ein vollständig im Auslandseigentum stehendes Unternehmen (WFOE). Dies ist ein Investmentvehikel, das es Ausländern ermöglicht, eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung ohne lokalen Partner zu betreiben17.

Bisher ist der mangelnde Zugang jedoch kein großes Problem, da die meisten ausländischen Anleger Long-only-Strategien verfolgen. Einige Hedgefonds sind vielleicht nicht glücklich darüber. Aber sie können die Beschränkungen durch Swap-Kontrakte mit Offshore-Banken umgehen.

Anleger, die Zugang haben, können an der China Financial Futures Exchange mit Index-Futures auf den CSI 300 (Large Caps und Mid Caps), den SSE 50 (Large Caps) und den CSI 500 (Small Caps) handeln. Der Monatsumschlag der einzelnen Indizes beträgt rund 700 Milliarden RMB (104 Mrd. USD), 300 Milliarden RMB (45 Mrd. USD) bzw. 400 Milliarden RMB (59 Mrd. USD).

Es gibt verschiedene Handelsbeschränkungen, je nachdem, ob man ein „Hedging-“ oder ein „Handelskonto“ hat. Handelskonten können zum Beispiel pro Tag nicht mehr als 50 neue Kontrakte eröffnen, während es bei Hedgingkonten kein solches Limit gibt.

Die beliebtesten Aktienoptionskontrakte sind Optionen auf einen börsengehandelten Fonds (ETF) für den SSE 50, die in Shanghai gehandelt werden. Die Obergrenze für Long-Positionen beträgt 5.000 Kontrakte (dies entspricht einem zugrunde liegenden Engagement von 125 Millionen RMB oder 18,5 Mio. USD). Die Obergrenze für die Gesamtzahl der Positionen (Long und Short) liegt bei 10.000 Kontrakten.

Zurück nach Hause

Früher sahen chinesische Unternehmen eine Auslandsnotierung, insbesondere in den USA, als Zeichen dafür an, dass ein Unternehmen endlich in der Welt angekommen war. Auslandsnotierungen versprechen bessere Rechnungslegungsund Offenlegungsstandards, was auch für ausländische Anleger attraktiver sein kann.

Hochkarätige Unternehmen wie Alibaba und Tencent gehen immer noch an Auslandsmärkte. Alibaba hat eine Primärnotierung in New York, Tencent in Hongkong.

Die Erfahrung mit auslandsnotierten chinesischen Unternehmen kann jedoch enttäuschend sein. Viele haben Mühe, das Interesse der Anleger auf sich zu ziehen und zu halten. Trotz der höheren Standards im Ausland gab es Fälle von Unternehmensbetrug, die auch den Ruf von legitimen Unternehmen schädigten.

Chinesische Unternehmen, die ihre Wertpapiere in den USA notieren wollen, unterliegen auch einer ganzen Reihe von US-Vorschriften. Dies kann zum Problem werden, wenn zum Beispiel, ein Staatsunternehmen mit einem Land Geschäfte machen möchte, das von US-Sanktionen betroffen ist.

Die politischen Entscheidungsträger in China versuchen seit Jahren, im Ausland notierte Unternehmen zur Rückkehr nach China zu überreden. Aus all diesen Gründen schlagen chinesische Unternehmen, die ihre Wertpapiere vor zehn oder mehr Jahren im Ausland gelistet hatten, jetzt die entgegengesetzte Richtung ein.

Mit jeder erfolgreichen Repatriierung wächst der Pool der potenziellen Anlagen. So zog zum Beispiel Qihoo 360 Technology, ein Internetunternehmen, im Jahr 2016 seine Notierung in New York zurück und tauchte zwei Jahre später über ein Backdoor-Listing in Shanghai wieder auf. Wuxi AppTec, ein medizinisches Auftragsforschungsunternehmen, verließ New York im Jahr 2016 und wurde 2018 wieder an der Börse in Shanghai notiert18.

Die politischen Entscheidungsträger haben auch einen regulatorischen Rahmen für die Einführung chinesischer Depository Receipts (CDRs) ausgearbeitet. CDRs sind eine lokale Version der American Depository Receipts, die chinesischen Anlegern Zugang zu im Ausland notierten chinesischen Unternehmen geben.

Für ausländische Anleger ist diese Entwicklung weniger bedeutend, da sie über die Auslandsmärkte unbeschränkten Zugang zu diesen Unternehmen haben. Dies ist jedoch ein weiteres Beispiel dafür, wie Reformen die lokalen Märkte allmählich verwandeln.

 

Das „G“ in ESG finden

Chinesische Unternehmen sind nicht gerade für ihre gute Corporate Governance bekannt. Doch allmählich bessert sich die Situation am A-Aktienmarkt. Wir betrachten einige der Wegbereiter und was sie getan haben.

Nicholas Yeo, Director and Head of Equities, China and Hong Kong

 

Wo liegen die Risiken?
 

Teil 4

Anleger sind mit den üblichen Risiken von Anlagen in Schwellenländern und ihren Währungen konfrontiert. Daneben müssen Anleger am A-Aktienmarkt Chinas diese speziellen Risiken verstehen.

Noch nicht getestete Regulierungsbestimmungen

Die Regeln für Anlagen über QFIIs und RQFIIs sind relativ neu, neuartig und Änderungen unterworfen. Die Anwendung und Interpretation dieser Regeln wurde noch nicht erprobt. Deshalb besteht keine Gewissheit dafür, wie sie angewandt werden.

Dies gilt ganz besonders für die Bestimmungen für die Stock-Connect-Plattform. A-Aktien, die über Stock Connect gehandelt werden, unterliegen den Gesetzen und Bestimmungen der Volksrepublik China. Die Konzepte „wirtschaftlich Berechtigter“ und „Nominee-Positionen“ sind in den chinesischen Regulierungsbestimmungen zwar erwähnt, wurden aber von den Gerichten Festlandchinas noch nicht auf die Probe gestellt. Es gibt keine Garantie dafür, dass sie im Falle einer Liquidierung des Unternehmensvermögens von diesen Gerichten anerkannt werden. Über Stock Connect gekaufte Aktien von Festlandunternehmen werden von einer Unterdepotbank in Konten bei der Hong Kong Securities Clearing Company gehalten, die als „Nominee-Inhaber“ fungiert.

Letztendlich dürfte das Eigentum des Anlegers zwar anerkannt werden. Doch bei der Durchsetzung von Eigentumsrechten könnten es zu Schwierigkeiten oder Verzögerungen kommen.

Aussetzung des Aktienhandels

Börsennotierte Unternehmen haben die Möglichkeit, den Handel mit ihren eigenen Aktien auszusetzen - eine Option, von der häufig unter den fadenscheinigsten Vorwänden Gebrauch gemacht wird. Diese Aktien können monatelang vom Handel ausgesetzt sein.

Auf dem Höhepunkt der großen Verkaufswelle am Markt Mitte 2015 beantragten etwa 1.200 der damals 2.808 börsennotierten Unternehmen eine freiwillige Aussetzung. Dies war ein beispielloser Schritt im Rahmen der Bemühungen, einen völligen Zusammenbruch des Marktes zu vermeiden. Bei dieser Gelegenheit trug die Aussetzung des Aktienhandels dazu bei, dass aus dem Kursverfall kein systemisches Risiko wurde.

Der Aktienhandel wird jedoch viel zu oft ausgesetzt. In solchen Fällen verhindert die Aussetzung die normale Funktion des Marktes und verursacht Illiquidität.

Deshalb kündigte die chinesische Wertpapieraufsicht ab November 2018 eine Reihe von „Leitlinien“ an. Diese Grundsätze verlangen von den Unternehmen eine Verbesserung der Kommunikation und Transparenz, und die Vermeidung längerer Aussetzungen des Handels. Vor allem aber begrenzen die neuen Richtlinien die Umstände, unter denen ein Unternehmen die Aussetzung des Handels beantragen kann.

Für ausländische Anleger ist das Thema der Handelsaussetzung ein Schreckgespenst. Die Corporate-Governance-Standards in China sind allgemein unzulänglich. Der Abschnitt „Das ‚G‘ in ESG finden“ befasst sich eingehender mit diesem Problem. Da die politischen Entscheidungsträger jedoch mehr ausländische Anleger anziehen möchten, unternehmen sie Anstrengungen, diese Bedenken auszuräumen.

Verlangsamung des Wachstums

 

Nach einem Wirtschaftswachstum von 6,5% im Jahr 2018 prognostizieren unsere Ökonomen eine Verlangsamung auf 6,1% im Jahr 2019 und 5,8% 202022.

Noch bevor der Handelskrieg zwischen den USA und China den Anlegern den Schlaf raubte, hatte China bereits mit dem Abbau der Fremdfinanzierung begonnen, um die Wirtschaft von den jahrzehntelangen schuldenfinanzierten Impulsen zu entwöhnen. Die Stimulationsmaßnahmen hatten dem Land dabei geholfen, unbeschadet aus der globalen Finanzkrise hervorzugehen.

Aufgrund der Stimulationsmaßnahmen floss jedoch auch viel Geld in unproduktive Investitionen. Die jüngsten Maßnahmen zur Einschränkung des Zugangs zu Krediten schadete vor allem dem Privatsektor. Diese Unternehmen bilden die tragende Säule der verbraucherorientierten, modernen Wirtschaft, die China schaffen möchte. Die Ausfälle nehmen zu, und das Geschäftsklima trübt sich ein.

Im Handelskonflikt mit den USA könnte ein vorübergehender Waffenstillstand beschlossen werden. Wir sehen jedoch kaum Anzeichen für eine dauerhafte Lösung dieses Problems oder der breiteren geopolitischen Spannungen.

Um die Auswirkungen dieser Verschlechterung des Geschäftsumfelds etwas abzufangen, setzen die politischen Entscheidungsträger in China erneut auf Stimulationsmaßnahmen, allerdings in moderaterem Umfang. Dies wird das Wachstum zwar kurzfristig stützen, kann – und soll – aber keine langfristige Lösung sein.

Die Jahre der zweistelligen Wachstumsraten der chinesischen Wirtschaft gehören der Vergangenheit an. Aber selbst mit einem Jahreswachstum von nur gut 6% pro Jahr trägt China etwa ein Drittel zum globalen BIP-Wachstum bei.

Besteuerung

Die aktuellen Regeln sehen eine Steuerentlastung für ausländische Anleger vor, die seit Oktober/November 2014 in Aktien mit lokaler Börsennotierung investiert haben.

Gemäß „Caishui 2014 Nr. 79“ sind QFIIs und RQFIIs ohne „Niederlassung oder Sitz“ in China vorübergehend von der Quellensteuer ausgenommen, die seit dem 15. November 2014 auf Gewinne aus Aktienanlagen erhoben wird.

In „Caishui 2014 Nr. 81“ (31. Oktober 2014) und „Caishui 2016 Nr. 127“ (5. Dezember 2016) ist jedoch festgelegt, dass die Gewinne von Hongkonger Investoren oder ausländischen Investoren aus Transaktionen mit A-Aktien über Stock Connect vorübergehend von Körperschaftssteuern, persönlichen Einkommensteuern und Gewerbesteuer befreit sind.

Dividenden und Bonusaktien werden jedoch nach wie vor besteuert, sofern der Anleger seinen Steuersitz nicht in einer Rechtsordnung hat, die aufgrund eines Steuerabkommens mit China eine Vorzugsbehandlung genießt.

Soweit Steuerentlastungen bestehen, sind sie nur vorübergehend, und es besteht das Risiko, dass diese Regeln jederzeit geändert und möglicherweise rückwirkende Steuern erhoben werden können.

Kapitalkontrollen

Kapitalkontrollen stellen ein Risiko dar, wenn auch nur ein geringes. Der Renminbi ist eine gesteuerte Währung und unterliegt Beschränkungen für grenzüberschreitende Kapitalbewegungen.

Nachhaltige Versuche, ausländische Anleger an der Rückführung von Gewinnen zu hindern, würden unserer Meinung nach das Ziel Chinas untergraben, seinen Kapitalmarkt für ausländische Anlagen zu öffnen.

Als Thailand im Dezember 2006 Kapitalkontrollen einführte, schreckte dieser Schritt ausländische Anleger ab, die auch nach dem Ende der Beschränkungen nur zögerlich zurückkehrten. Die politischen Entscheidungsträger in der Region sollten diese Lektion gut gelernt haben.

Das Stock-Connect-Programm macht auch Kapitalrückführungen erheblich einfacher.

Wechselkursrisiken

Der Renminbi ist eine der am stärksten gesteuerten Währungen der Welt. Das Währungsmanagement schafft Stabilität, was die Schwankungen für ausländische Anleger etwas abfängt. Langfristig halten es viele Ökonomen jedoch für unmöglich, einen festen und stabilen Wechselkurs, eine unabhängige Geldpolitik und freie internationale Kapitalströme unter einen Hut zu bringen.

Die meisten Länder geben sich mit zwei der drei Faktoren zufrieden. Versuche, alle drei zu erreichen – wie es China im Augenblick tut – erwiesen sich als katastrophal. Wenn China gezwungen ist, eine Komponente der sogenannten „unmöglichen Trinität“ aufzugeben, könnte die Währungskontrolle an erster Stelle stehen.

Die Wahrscheinlichkeit, dass die politischen Entscheidungsträger die Kontrolle über den Renminbi aufgeben, ist jedoch gering.

 

Fazit
 

Anleger außerhalb von China haben mittlerweile seit einigen Jahren einen leichteren Zugang zu A-Aktien. Doch nun erwägt MSCI, A-Aktien eine wichtigere Rolle in seinen Indizes einzuräumen, und auch FTSE Russel plant, diese Anlageklasse 2019 in eine regionale Benchmark aufzunehmen. Damit haben Anleger kaum mehr einen Grund, diesen Markt als beschränkt oder irrelevant abzutun.

Dies ist ein Markt, der zunehmend reifer wird. Sowohl die politischen Entscheidungsträger als auch die Marktakteure streben danach, den Markt professioneller zu gestalten, um einen Kapitalmarkt zu schaffen, der dem wirtschaftlichen Status Chinas gerecht wird. Anleger mit einer größeren Risikobereitschaft konnten in der Vergangenheit mit einer kurzfristigen Handelsstrategie ansehnliche Erträge erzielen. Anleger mit längerfristiger Orientierung könnten verborgene Schätze entdecken.

China ist die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt und dürfte in einer Generation die USA überholen. Das Land hat auf beispiellose Weise Wohlstand für seine Bürger geschaffen. Damit ist China zu einer der stärksten Kräfte geworden, die das Konsumverhalten der Welt von heute prägen. A-Aktien bieten einen konkurrenzlosen Zugang zu diesen historischen Veränderungen.

Die Entwicklung des Inlandsaktienmarktes ist jedoch hinter der wirtschaftlichen Entwicklung zurückgeblieben. Das Wachstum führte nicht direkt zu breit basierten, nachhaltigen Kursgewinnen. Die Standards der Corporate Governance verbessern sich zwar, sind aber im Vergleich mit anderen Märkten recht unzulänglich. Anleger, die auf passive Strategien setzen, dürften langfristig enttäuscht werden.

China ist auch mit neuen Unsicherheiten konfrontiert. Das Land bemüht sich um eine Gratwanderung zwischen Wachstum und Nachhaltigkeit. Es muss seine Geschäftstätigkeit in einer Welt ausüben, die seinen Zielen feindlich gegenübersteht. Innenpolitische Veränderungen könnten für Stabilität sorgen, aber ebenso gut Widerstand hervorrufen.

Anlagen in A-Aktien könnten risikoreicher sein als Anlagen in etablierteren Aktienmärkten. Sie sind aber nicht riskanter als Anlagen in anderen Schwellenländern. Zumindest verdienen sie eine sorgfältige Abwägung.

Unkenntnis ist derzeit das größere Risiko für die Anleger. Sollten Sie in den Markt investieren, weil die Indexgewichtung angehoben wird? Nein! Sie sollten aber die nötige Zeit aufwenden, um das Potenzial des Marktes zu verstehen, bevor die Masse der indexorientierten Anleger an den Markt drängt.


1 http://www.szse.cn/main/en/AboutSZSE/Milestone/

2 http://english.sse.com.cn/aboutsse/sseoverview/brief/info/

3 https://www.hkexgroup.com/About-HKEX/Company-Information/About-HKEX/History-of-HKEX-and-its-Market?sc_lang=en

4 Aberdeen Standard Investments, 31. Dezember 2018.

5 Bloomberg, 10. Januar 2019. Nur zur Veranschaulichung. Diese Angaben erlauben keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung.

6 https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD?year_high_desc=false

7 Wind, CSRC, CIRC, NSSF, UBS-S, Stand: Juni 2016

8 CEIC, UBS-S, Stand: Mai 2018.

9 Angaben zu bestimmten Wertpapieren dienen nur als Beispiel. Sie stellen keine Aufforderung oder Empfehlung für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

10 Bloomberg, 10. Januar 2019. Nur zur Veranschaulichung. Diese Angaben erlauben keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung.

11 Bloomberg, 31. Dezember 2018. Nur zur Veranschaulichung. Diese Angaben erlauben keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung

12 Mitglieder, verbundene Unternehmen, Korrespondenten und Nichtmitglieder der World Federation of Exchanges, Oktober 2018

13 Aberdeen Standard Investments, 31. Dezember 2018.

14 https://www.msci.com/documents/1296102/8328554/Consultation_on_China_A_Shares_

15 https://www.ftse.com/products/downloads/FTSE_FAQ_Document_China_A.pdf

16 CLSA, MSCI, Bloomberg, per September 2018

17 Aberdeen Standard Investments betreibt über ihre Tochtergesellschaft Aberdeen Standard Asset Management (Shanghai) Co., Ltd. ein vollständig im Auslandseigentum stehendes Unternehmen. Dieses kann im Rahmen von Inlandsportfolios Derivate einsetzen, aber nicht bei Fonds, die für Offshore-Anleger verwaltet werden.

18 Angaben zu bestimmten Wertpapieren dienen nur als Beispiel. Sie stellen keine Aufforderung oder Empfehlung für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

19 CG Watch 2016: Ecosystems Matter – Asia’s Path to Better Home-Grown Governance, September 2016.

20 Statistischer und analytischer Bericht zu Aktienanreizen bei A-Aktienunternehmen 2017 (in chinesischer Sprache), Sohu.com, 13. März 2018

21 Angaben zu bestimmten Wertpapieren dienen nur als Beispiel. Sie stellen keine Aufforderung oder Empfehlung für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

22 Bloomberg, 31. Dezember 2018. Nur zur Veranschaulichung. Diese Angaben erlauben keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung

 
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