Las pequeñas compañías obtienen mejores resultados antes de lo esperado
Veamos el rendimiento de las empresas más pequeñas y más grandes en diferentes escenarios económicos. El gráfico 1 muestra el rendimiento medio relativo de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización, antes, durante y después de las recesiones (desde la década de 1980). Por supuesto, cada recesión es diferente, con distintos mecanismos en juego. No obstante, destacan tres factores.
En primer lugar, las empresas más grandes tienden a obtener mejores resultados que sus rivales más pequeñas antes y al comienzo de las recesiones. Esto tiene sentido. En las recesiones económicas, los inversores con aversión al riesgo suelen decantarse por activos más seguros. En el ámbito de la renta variable, esto se traduce en grandes empresas más maduras y consolidadas. Sus mercados suelen ser menos volátiles y sus beneficios más estables. Por el contrario, los inversores ven las empresas más pequeñas como inversiones más arriesgadas. Muchas empresas no están tan arraigadas como las grandes. Por lo tanto, los beneficios y los márgenes pueden verse sometidos a presión en tiempos de crisis.
En segundo lugar, estos factores se invierten cuando salimos de una recesión. En los periodos de recuperación, las empresas más pequeñas suelen obtener mejores resultados que sus rivales más grandes. Por su propia naturaleza, las empresas de pequeña capitalización son más ágiles y pueden reaccionar más rápidamente que las de gran capitalización a los cambios en el entorno empresarial. Por lo tanto, las empresas más pequeñas pueden aprovechar las nuevas oportunidades que ofrece una economía en crecimiento. El consiguiente aumento del riesgo de los inversores también ayuda a las empresas más pequeñas.
Hasta aquí, todo previsible. Pero el tercer punto no es muy conocido: históricamente, las empresas más pequeñas han empezado a superar a las de gran capitalización poco después del inicio de una recesión. Como puede verse en el Gráfico 1, este repunte puede comenzar a los tres o seis meses de una recesión. Esto se debe a que el mercado tiende a valorar la recuperación económica antes de que se produzca. Sin embargo, este fenómeno no forma parte de la narrativa tradicional de cómo funciona la dinámica pequeña/gran capitalización. Creemos que esta desconexión crea oportunidades para los inversores activos.
Pequeñas compañías en recesión
Datos interesantes de William Blair sobre US Small vs US Large
Relative performance of Russel 2000 TR vs S&P 500 TR Around Recessions (Average relative performance for last 6 recessions starting from 1980 to 2022)
Fuente: Bloomberg. William Blair Equity Research, October 2022. For illustrative purposes only. No assumptions regarding future performance should be made.
Un punto de entrada potencialmente atractivo
Las valoraciones también son atractivas. En Europa, las empresas más pequeñas han cotizado históricamente con una prima media de valoración de alrededor del 8%1 con respecto a las grandes capitalizaciones, gracias a su mayor potencial de crecimiento y beneficios. Tras los malos resultados del año pasado, las pequeñas empresas europeas cotizan actualmente con un descuento de alrededor del 20% con respecto a sus homólogas de mayor tamaño. Teniendo en cuenta el posible repunte a medida que salimos de las fases bajistas, esto podría representar un punto de entrada atractivo para los inversores a largo plazo.
En EE.UU. se da una dinámica similar. Aquí, el descuento de valoración de las pequeñas capitalizaciones con respecto a las grandes es tan amplio como no lo ha sido en más de 40 años. Creemos que esto crea excelentes oportunidades a largo plazo. De hecho, después de que las pequeñas compañías estadounidenses alcanzaran un nivel similar de "abaratamiento" a principios de 2001, los valores de pequeña capitalización superaron sustancialmente a los de gran capitalización en los periodos posteriores de tres, cinco y diez años2.
¿Y en el actual entorno de inflación y tipos de interés elevados?
Como hemos señalado, cada recesión tiene sus propias características. Esta vez no es diferente. Hoy en día, la elevada inflación es un factor importante (aunque sigue siendo benigna en gran parte de Asia). Los bancos centrales de los mercados desarrollados han respondido subiendo agresivamente los tipos. Como resultado, la inflación está retrocediendo desde sus máximos del verano, especialmente en Estados Unidos. Sin embargo, sigue estando muy por encima de los objetivos de muchos bancos centrales, sobre todo en Reino Unido y Europa. Por ejemplo, la inflación de la zona euro fue del 7% en abril, frente al objetivo del 2% del BCE. Por tanto, es posible que se produzcan nuevas subidas de los tipos de interés.
No obstante, creemos que la elevada inflación no debería preocupar a los inversores de pequeña capitalización. De hecho, las empresas de menor tamaño han obtenido históricamente mejores resultados que las de gran capitalización en periodos de inflación elevada (véase la tabla siguiente; los resultados pasados no predicen rentabilidades futuras). Esto se debe a que muchas pequeñas empresas operan en sectores especializados o en áreas del mercado con pocos actores. También suelen ser un eslabón fundamental en cadenas de suministro complejas o procesos de fabricación más amplios. En consecuencia, pueden dictar precios más altos a pesar de su tamaño, lo que les permite repercutir los costes para proteger sus márgenes. También tienen la agilidad de cambiar el lugar donde se abastecen de bienes y materiales, lo que contribuye aún más a controlar los costes.
Fuente: Center for Research in Security Prices (CRSP®), The University of Chicago Booth School of Business, Jeffries. 2022
¿Y los tipos de interés? Muchos suponen que los tipos más altos perjudican más a las pequeñas compañías que a las grandes. Esto se debe a que muchas empresas de pequeño tamaño están empezando y tienen balances más débiles y márgenes de beneficio más bajos. Este es el caso de algunas empresas. Sin embargo, como cualquiera que esté atento a los titulares sabe, varias empresas de mayor tamaño también se han visto perjudicadas en el mundo de los tipos de interés más altos. En resumen, la durabilidad a menudo se reduce a la calidad de la empresa.
La importancia de la calidad
Por eso nos centramos en empresas de alta calidad, independientemente del contexto macroeconómico. Es decir, aquellas con bajo apalancamiento, fuerte rentabilidad y beneficios consistentes. Es cierto que el sesgo hacia la calidad ha obtenido peores resultados en 2022, ya que muchos inversores se han decantado por los títulos value. Pero con el deterioro de la economía, creemos que los inversores favorecerán cada vez más a las empresas con modelos de negocio sólidos, poder de fijación de precios, balances saneados y motores de crecimiento únicos.
Conclusiones
Entonces, ¿es un buen momento para empezar a considerar las empresas más pequeñas? Dado el difícil contexto económico, la respuesta típica sería un rotundo "no". Sin embargo, como hemos demostrado, las empresas más pequeñas podrían ser más resistentes en el actual clima inflacionista de lo que muchos suponen. De hecho, las empresas de pequeña capitalización han obtenido mejores resultados que sus homólogas de mayor tamaño desde principios de año. Utilizando la historia como guía, también podemos ver que las empresas más pequeñas empiezan a recuperarse más rápido de lo que se supone en las recesiones económicas. Con las valoraciones deprimidas, los inversores podrían encontrar grandes oportunidades a largo plazo con descuento.
- Bloomberg, long-term price earnings ratio, valuation of MSCI Europe Small Cap to MSCI Europe, 01 Jan 2008 to 31 Mar 2023.
- Source: FactSet, Bloomberg, abrdn, 31 March 2023.