Dette émergente
La dette émergente est une classe d'actifs attrayante qui couvre une très grande variété de pays, d'industries et d’entreprises.
Un cadre ESGP pour la gestion du risque et la recherche d’opportunités au sein de la dette émergente
Les investisseurs doivent intégrer l’analyse ESG dans leur processus d’investissement pour bien comprendre les risques inhérents à leurs portefeuilles. Les piliers de l’État – gouvernement, pouvoir législatif, pouvoir judiciaire et banque centrale – diffèrent considérablement dans ce segment. Les investisseurs doivent également inclure l’analyse politique, d’où l’acronyme ESGP.
L’analyse environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) est devenue courante pour les investisseurs en actions et en obligations d’entreprises. Pourtant, peu d’entre eux appliquent la même analyse aux obligations souveraines. Ils ont été découragés au niveau de leur analyse ESG par la quantité limitée de données disponibles et leur mauvaise qualité. Dans cet article, nous présentons un cadre formel qui intègre les facteurs ESG afin d’améliorer l’analyse fondamentale au niveau souverain. Il peut contribuer à identifier les opportunités et les risques liés à la dette publique des marchés émergents.
L’évaluation du risque politique est essentielle pour comprendre le risque global auquel sont soumis les investisseurs obligataires dans les économies émergentes. Les pays dotés d’institutions publiques plus solides présentent intrinsèquement moins de risques. Les réformes qui améliorent la transparence, réduisent la corruption, renforcent l’indépendance de la banque centrale et protègent les droits des investisseurs internationaux améliorent également la viabilité de la dette.
Nous avons développé un cadre qui intègre l’analyse des risques politiques et l’évaluation des risques ESG – d’où l’acronyme ESGP.
Les économies stables qui ont à leur tête des gouvernements soucieux d’introduire des réformes présentent un risque de défaut moins élevé pour les investisseurs. Ces économies ont également tendance à obtenir de meilleurs résultats sur le plan ESGP. Toutefois, pour identifier les opportunités de surperformance, l’analyse doit également tenir compte de l’évolution prévue des facteurs ESGP. Les investisseurs doivent avoir recours à leur jugement en plus de se baser sur des mesures quantitatives.
Pourquoi analyser les facteurs ESGP ?
L’investissement dans les emprunts d’État émergents commence par une analyse fondamentale de l’État souverain. Cette analyse porte sur deux sujets clés : le risque que les pays ne soient pas en mesure de faire face à leurs obligations au titre de la dette et la tarification correcte de ce risque.
L’analyse traditionnelle consiste à comprendre les facteurs qui sous-tendent la croissance économique, l’inflation et les fluctuations monétaires. Parmi ces facteurs figurent le développement du capital humain, le niveau d’industrialisation et la qualité institutionnelle – autant de thèmes également couverts par le concept d’ESGP. Des spreads plus faibles sont généralement synonymes de meilleures notations ESGP.
Les facteurs ESGP sont alignés sur les valeurs défendues par les objectifs de développement durable des Nations Unies. Il s’agit notamment de la viabilité environnementale, de l’amélioration des impacts sociaux et de l’efficacité des institutions gouvernementales.
En adoptant un cadre solide permettant d’évaluer les risques ESGP, les investisseurs peuvent intégrer cette analyse dans un processus d’investissement reproductible. Ils peuvent ainsi identifier les émetteurs affichant une dynamique positive ou négative d’après une série de facteurs. Ces évolutions peuvent entraîner des changements de valorisation.
Il fournit également un point de départ objectif pour engager le dialogue avec les responsables politiques sur ces questions. Ces discussions peuvent s’avérer difficiles étant donné la nature politique de certains sujets. Pourtant, les gouvernements comptent sur les investissements étrangers pour financer le développement de leur pays. Les investisseurs peuvent présenter les informations dont ils ont besoin pour évaluer les risques et aider les responsables à comprendre les meilleures pratiques.
Le niveau de développement économique, le degré de stabilité politique ou l’efficacité de l’État de droit varient d’un pays à l’autre. Cela affecte la croissance économique et la compétitivité. Pour les investisseurs obligataires, cela affecte également la capacité de remboursement de la dette.
L’analyse des facteurs ESGP
Les émetteurs souverains et privés n'ont pas les mêmes objectifs ni la même façon de les atteindre. Les entreprises rivalisent pour conquérir des parts de marché grâce à des stratégies telles que la différenciation des produits et la concurrence tarifaire. En revanche, les gouvernements attirent les électeurs en fonction du contenu et de la crédibilité de leurs manifestes. Ils énoncent les services publics qu’ils prétendent fournir. L’analyse ESG de la dette souveraine doit donc prendre en compte différents facteurs. En particulier, les investisseurs doivent évaluer les risques politiques conjointement – mais indépendamment – des facteurs de gouvernance.
Nous avons développé un cadre ESGP interne, P désignant le critère « politique ». Les facteurs constitutifs sont des mesures quantitatives d’origine indépendante, permettant une évaluation tout à fait objective du risque ESGP. Toutefois, nos décisions d’investissement intègrent une appréciation des tendances futures de ces facteurs. Les facteurs que nous utilisons sont présentés dans le tableau ci-dessous.
Tableau : Les facteurs ESGP dans l’analyse de la dette émergente
Source : Aberdeen Standard Investments, août 2019
Risques environnementaux
Il est difficile d’évaluer la viabilité environnementale dans les pays émergents. Non seulement la disponibilité des données est limitée, mais les pays n’en sont pas tous au même stade de développement. L’analyse environnementale doit tenir compte de l’augmentation prévue des émissions de CO2 à mesure que ces pays rattrapent leur retard sur les pays développés en termes d’industrialisation. Cette analyse peut également prendre en compte l’action des responsables politiques visant à minimiser l’impact environnemental. Notre cadre évalue donc non seulement l’intensité carbone, mais aussi la pollution de l’air et de l’eau.
Les questions environnementales sont particulièrement importantes dans les pays qui ont recours à une forte utilisation de matières premières, où l’essentiel des recettes publiques provient de la production pétrolière ou minière. Étant donné l’évolution de l’ordre mondial vers la viabilité environnementale, ces pays seront mis au défi de réduire leur impact sur l’environnement. Une économie plus diversifiée peut contribuer à atteindre cet objectif. Elle réduit également le risque pour les détenteurs d’obligations.
Risques sociaux
Les facteurs sociaux peuvent jouer le rôle de catalyseurs ou d’obstacles au développement économique. L’accès à l’éducation, à la santé et aux infrastructures offre des perspectives de progrès. Les inégalités sociales et salariales constituent de vrais défis. Notre cadre donne une vue d’ensemble des risques et des opportunités auxquels un pays est confronté.
Risques liés à la gouvernance
La solidité des institutions gouvernementales influe directement sur les questions sociales et environnementales. Elle détermine leur efficacité dans l’adoption et la mise en œuvre de politiques appropriées. Elle influe également sur le climat des affaires et sur le respect de l’État de droit. Ensemble, ces facteurs influent sur la capacité du pays à attirer des capitaux étrangers.
Risques politiques
Pour les investisseurs dette émergente, le risque ne réside pas seulement dans la capacité d’un pays à assurer le service de sa dette. Il concerne aussi la volonté des responsables politiques de le faire. Les investisseurs doivent comprendre l’utilisation des capitaux, la qualité de la réglementation et la stabilité politique. Ces facteurs aident à déterminer la probabilité de remboursement de la dette.
Mutualisation du risque ESGP
Dans notre cadre, les facteurs ESGP sont mutualisés pour générer un score pour chaque pays. L’expérience montre que les scores ESGP évoluent lentement. Les données les plus récentes peuvent ne pas refléter fidèlement les dernières évolutions. La qualité douteuse des données et leur disponibilité limitée signifient qu’il est nécessaire de regarder au-delà des chiffres. Les investisseurs doivent porter un jugement prospectif sur les risques ESGP de chaque pays. Dans notre analyse, nous attribuons une tendance d’évolution positive, négative ou neutre à chaque pays. Le dialogue avec les gouvernements concernant leur volonté de mener des programmes de réforme plus durables et inclusifs peut apporter un éclairage supplémentaire à cette analyse.
Les enjeux ESG en pratique
Un cadre ESGP permet d’expliquer les différences de spreads de crédit souverains. Les pays qui obtiennent les meilleures notations ESGP ont tendance à afficher des spreads inférieurs à ceux des pays moins bien notés. Le graphique 1 ci-dessous confirme que cela est globalement vrai pour les composantes de l’indice JP Morgan EMBI Global Diversified. Cependant, la relation est loin d'être linéaire. Dans la pratique, de nombreux facteurs influencent les spreads de crédit.
Graphique 1 : Relation entre le score ESGP et le risque de crédit
Scores calculés pour les pays présents dans l’indice uniquement. Risque de crédit mesuré en se basant sur le spread avec l’indice
Source : Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, juin 2019.
Comment l’évolution des scores ESGP influencent-ils les spreads de crédit ? Le graphique 2 illustre cette situation et met en évidence deux groupes de pays. Ceux qui se sont améliorés tant du point de vue des critères ESGP que du point de vue des prix apparaissent dans la zone verte. Ceux qui se sont détériorés dans les deux domaines apparaissent dans la zone rouge.
La Géorgie est un bon exemple de la façon dont l’amélioration de la gouvernance peut avoir des résultats positifs, aussi bien pour les citoyens que pour les investisseurs. Le développement économique a souffert de la bureaucratie et de la corruption des institutions. Mais une série de réformes a permis à la Géorgie de devenir une plaque tournante du commerce et des affaires dans la région. Elle a commencé à exporter de l’électricité suite à la restructuration d’un secteur qui avait été affecté par des pannes fréquentes. Les citoyens jouissent désormais d’un pays plus agréable à vivre, qui propose de meilleurs services publics. Pour les détenteurs d’emprunts d’État, ces améliorations ont permis de réduire les spreads et de faire grimper les prix des obligations.
En revanche, la Turquie a vu son score ESGP se détériorer au cours des cinq dernières années, provoquant un élargissement des spreads de crédit. Les événements récents ont clairement illustré les risques pour les investisseurs. Le président Erdogan a limogé le gouverneur de la banque centrale du pays en juillet 2019, après un conflit au sujet des baisses de taux d’intérêt. Lors de sa réunion suivante, la banque centrale a réduit ses taux directeurs de 4,25 %. Cela soulève des questions évidentes quant à l’indépendance de la banque centrale.
Néanmoins, les scores ESGP ne déterminent pas à eux seuls les perspectives en matière de spreads de crédit. Le style de leadership de Viktor Orbán, le premier ministre hongrois, présente des similitudes avec celui de Recep Tayyip Erdogan. Le gouvernement est devenu un régime semi-autoritaire, l’État prenant de plus en plus le contrôle des institutions, des médias et des projets financés par l’Union européenne. Cela s’est traduit par une détérioration du score ESGP au cours des cinq dernières années. Pourtant, les spreads de crédit se sont resserrés grâce à l’amélioration des fondamentaux économiques. La croissance a rebondi. Les déficits budgétaires sont restés faibles et la dette en pourcentage du PIB a diminué. En tant que membre de l’Union européenne, la Hongrie a bénéficié de l’atténuation de la crise de la dette européenne depuis 2012.
De même, l’amélioration de la gouvernance en Argentine n’a pas suffi à compenser la détérioration des fondamentaux économiques de ce pays. Au cours de l’été 2018, les déficits budgétaires et courants de l’Argentine ont atteint des sommets historiques. Une tendance à la baisse de l’inflation a plongé la monnaie dans la crise, les investisseurs étrangers ayant fui le marché des emprunts d’État. À l’automne 2019, les élections mettront à l’épreuve la volonté de la population de s’en tenir au programme de réformes qui a conduit à l’augmentation des scores ESGP ces dernières années. Les résultats des élections primaires du mois d’août laissent entrevoir un changement de majorité, et peut-être la fin de cette tendance à la hausse des scores ESGP.
L’Angola possède l’un des scores ESGP les plus bas de notre modèle. Cependant, le président José Lourenco a été élu en 2017. Il apporte de profonds changements au pays, qui a été une kleptocratie pendant près de quatre décennies sous Jose Eduardo dos Santos. Il a permis d’améliorer le score de l’Angola dans notre modèle, bien que les prix des obligations n’aient pas encore reflété ces améliorations. Les spreads se sont élargis entre 2014 et 2019 en raison du fort endettement du pays. Toutefois, nous espérons que le programme de réformes de José Lourenco améliorera de façon visible la gouvernance et les impacts sociaux en Angola. Cela devrait contribuer à une meilleure performance du marché au fil des années.
Graphique 2 : Comparatif des évolutions du score ESGP et des spreads de crédit, 2014-2019
Remarque : les spreads au Venezuela et en Zambie se sont élargis de façon spectaculaire (et les scores se sont détériorés), de sorte que ces pays ont été retirés du graphique à titre d’illustration. Source : Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, juin 2019.
Intégrer l’analyse ESGP pour générer des performances durables
La prise en compte des facteurs ESGP parallèlement à l’analyse fondamentale permet aux investisseurs d’évaluer la solvabilité souveraine d’une manière plus globale. Les facteurs ESGP peuvent avoir une incidence directe sur les fondamentaux économiques. Ils doivent être analysés conjointement afin d’atténuer les risques et améliorer la performance.
L’intégration de l’analyse ESGP dans le processus d’investissement est un point de départ essentiel pour une performance plus durable des investissements
Il s’agit d’un chapitre des Quatre piliers de la dette émergente.
Avertissement
La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et les investisseurs sont susceptibles de ne pas récupérer l’intégralité du capital investi. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
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Avertissement - La valeur des investissements peut évoluer aussi bien à la hausse qu'à la baisse et les investisseurs sont susceptibles de ne pas récupérer l'intégralité de leurs placements. Avant tout investissement, veuillez vous référer à la rubrique facteurs de risques du prospectus et plus particulièrement à la catégorie de risques associés.