La diversification en pratique

Au cours des deux dernières décennies, le champ des opportunités s’est élargi pour la plupart des investisseurs. Mais à quels enjeux opérationnels l’investisseur doit-il s'attaquer pour construire un portefeuille diversifié ?

Jusqu'à récemment, seuls les investisseurs institutionnels les plus sophistiqués au monde avaient accès aux diverses classes d'actifs alternatives. Ces investisseurs ont en effet la capacité d'accéder à des actifs moins liquides. Et ils disposent des ressources nécessaires pour mener leur recherche et réaliser leurs "due diligence" sur ces marchés qui exigent des connaissances spécialisées.

L'évolution des marchés financiers a ouvert un large éventail d'actifs à de nouveaux investisseurs. Les investisseurs privés peuvent désormais avoir accès à des actifs alternatifs, en investissant dans des fonds de placement et des sociétés cotées de placement immobilier (REITS). Cela permet à ces investisseurs de construire des portefeuilles réellement diversifiés.

Cependant, les investisseurs doivent faire face à certaines considérations opérationnelles dans le cadre d’une gestion de portefeuille exploitant ce large éventail d’opportunités. Ils doivent en effet être en mesure :

• D’évaluer les caractéristiques de performance et de risque de chaque classe d'actifs ;
• De sélectionner les investissements appropriés ;
• De gérer leurs allocations en continu ;
• De s'assurer que les risques sont bien gérés.

Évaluer la performance et le risque

Qu'est-ce qui détermine les rendements des classes d'actifs? Chaque classe d'actifs peut être considérée comme un ensemble de primes de risque. La compréhension de ces différentes primes de risque permet aux investisseurs d’avoir une meilleure vision du risque et de la performance. La véritable diversification provient d’un portefeuille exposé à différents facteurs de risque.

• La prime de risque actions, par exemple, rémunère les investisseurs car ils acceptent de récupérer leur argent qu’en dernier lieu si les choses tournaient mal. Les actions ont également tendance à s’effondrer au cours des récessions économiques, lorsque les investisseurs ont le plus besoin de leur ressources et que l'aversion au risque est à son paroxysme .
• La prime de « terme » des obligations compense les investisseurs du risque que l'inflation et les taux d'intérêt futurs divergent de leurs anticipations.
• Les obligations corporate offrent une prime de crédit par rapport aux emprunts d'État en compensation du risque de défaut.
• Les actifs non cotés bénéficient d'une prime d'illiquidité, qui indemnise les investisseurs pour le risque de ne pas pouvoir accéder à leur capital quand ils en ont besoin.

Les combinaisons des différentes primes de risque issues des principales classes d'actif sont illustrées ci-dessous.

Illustration des primes de risque des classes d'actifs américaines (%)

Les investisseurs doivent comprendre les facteurs de risque qui déterminent ces primes. Ils doivent évaluer si les primes sont satisfaisantes par rapport aux risques encourus compte tenu des niveaux actuels de valorisation.

L’allocation stratégique d'actifs intègre les niveaux de valorisation qui peuvent prédire les performances à long terme . Par exemple, la prime de risque actions varie considérablement au fil du temps. Quand la période est porteuse et que les investisseurs sont optimistes quant à l'avenir, les primes de risque peuvent se contracter pour atteindre de faibles niveaux. Cela signifie que les performances attendues sont également faibles. En revanche, en plein milieu d'une récession, les besoins des investisseurs en capitaux et leur aversion pour le risque augmentent. La prime de risque actions augmente, parfois au-delà de 10 %, ce qui fait grimper les performances attendues.

La clé de la diversification est de trouver des actifs dont les performances sont en grande partie déterminées par des facteurs indépendants. Les performances des actions sont étroitement liées au cycle économique. Ainsi, une vraie diversification exige des actifs dont les performances ne sont pas influencées par ce cycle. C'est là que les nouvelles classes d'actifs et la compréhension des différents facteurs de performance apportent de la valeur.

Les investisseurs ont également besoin d'examiner les risques et les opportunités associés aux facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). La nécessité de réduire les émissions de carbone a alimenté la demande en énergies renouvelables, et le besoin de capitaux pour financer leur développement. Cela a créé une opportunité, même si les émetteurs de carbone doivent faire face à une augmentation des taxes ou à des restrictions sur leurs activités.

La bonne gouvernance est un facteur clé pour sélectionner des sociétés d'investissement. L'intégration de mécanismes de contrôle des décotes sur leur valeur liquidative permet de s'assurer que le prix de leurs actions reflète plus fidèlement leur valeur sous-jacente. Ces mécanismes peuvent apporter un soutien aux cours de ces sociétés durant les périodes de tensions sur les marchés actions. La société peut ainsi vendre des actifs pour racheter des actions ou mettre en place une offre de titres. Ces décisions sont généralement prises si le prix de l'action tombe en dessous d'un prix de décote préétabli par rapport à la valeur liquidative. Si ces mesures se révèlent insuffisantes, les investisseurs peuvent déclencher un vote sur l'avenir de la société et demander sa liquidation.

L’allocation stratégique d'actifs vise à améliorer les performances en fournissant un processus rigoureux visant à recycler des capitaux issus d'actifs onéreux au profit d’actifs aux valorisations moins tendues (ceux disposant de meilleures performances anticipées après prise en compte du risque).

Est-ce différent cette fois-ci ?

Un autre élément clé de l’allocation stratégique d'actifs consiste à déterminer en quoi l'avenir sera différent du passé. Les changements économiques structurels peuvent avoir un impact considérable sur la performance des classes d'actifs. Les performances historiques des investissements reflètent la situation économique et les conditions de marché d'hier, et ne constituent pas un indicateur fiable pour l'avenir.

Les emprunts d’État constituent à ce titre un exemple frappant. Cette classe d'actifs a obtenu des performances situées entre 5 % et 7 % au cours des 20 dernières années. Va-t-elle continuer à générer de tels résultats au cours des 20 prochaines années ? C'est mathématiquement quasi-impossible. Les taux directeurs des banques centrales sont bien inférieurs à leur moyenne historique aux États-Unis, et proches de zéro en Europe et au Japon. La prime de terme, à savoir le surcroit de rendement obtenu pour détenir des obligations à long terme, est également très faible, autour de 0 % contre une moyenne à long terme située entre 1 % et 2 %. Par conséquent, les rendements des obligations à long terme (et donc leurs performances attendues) sont anormalement faibles.

À plus long terme (cinq à dix ans), les évolutions économiques sont déterminées par des facteurs séculaires tels que les tendances en matière de démographie, de productivité, d'inflation et de taux d'intérêt d'équilibre. Comment le vieillissement de la population va-t-il influer sur la croissance économique ? Comment les faibles investissements des entreprises d’aujourd’hui vont-ils jouer sur la productivité future ? La surabondance d'épargne mondiale va-t-elle perdurer alors que les taux d'intérêt ne cessent de baisser ? Toutefois, à moyen terme (trois à cinq ans), les marchés sont davantage guidés par la succession bien connue de récessions et de reprises liées au cycle économique. Ces régimes répondent aux cycles de taux d'intérêt et de politique de crédit. Sur cet horizon plus court, les primes de risque des actifs économiquement exposés varient considérablement et représentent un déterminant clé de leurs performances.

Les meilleures opportunités changent au cours du temps. L’allocation d’actifs doit donc être dynamique plutôt que statique. Les portefeuilles doivent être positionnés de façon à tirer parti du futur contexte attendu de performance et de risque, et non pas en fonction du précédent. Aucune classe d'actifs ne devrait avoir une place garantie dans un portefeuille.

Construire un portefeuille diversifié

La qualité des résultats d’investissement exige une expertise en matière de construction de portefeuille. De nombreux facteurs doivent être pris en considération pour déterminer l’allocation d’actifs.

Les investisseurs ont besoin de considérer l'équilibre global des objectifs d'investissement en termes de caractéristiques de risque et de performances. Les différentes combinaisons d'actifs peuvent cibler divers niveaux de performances et présenter différentes caractéristiques de risque. Par exemple, une approche différente est nécessaire si l'objectif est de réduire le risque de perte en capital, plutôt que de gérer le risque par rapport à un indice de référence ou à un groupe de produits concurrents.

Les premiers investisseurs se concentraient sur le rendement absolu. Au cours des années 1980 et 1990, la priorité de l'industrie de l'investissement a évolué en faveur de la performance par rapport à un indice de référence ou à un groupe de produits concurrents. Cela a conduit de nombreux investisseurs à adopter des allocations d'actifs très similaires, présentant des risques et des performances très sensibles aux marchés d'actions et d'obligations. Ces portefeuilles ont donné de bonnes performances à long terme, mais les caractéristiques de risque ont beaucoup varié en raison de l'évolution des corrélations sous-jacentes.

L'industrie de la gestion d'actifs peut faire beaucoup mieux. Elle peut se recentrer sur l'objectif primordial des investisseurs : offrir des performances à long terme tout en gérant le risque de perte en capital.

Le rôle de l'optimisation de portefeuille

En théorie, il est possible d'utiliser des techniques d'optimisation pour déterminer le portefeuille idéal. Cela peut être calculé en utilisant simplement les objectifs de performance et de risque du portefeuille, ainsi que les objectifs de performances et les caractéristiques de risque de chaque classe d'actifs. Mais les investisseurs devraient considérer les résultats de toute optimisation avec prudence. La « combinaison optimisée » est généralement concentrée sur un petit nombre de classes d'actifs, et les allocations sont sensibles à de faibles changements dans les hypothèses de départ. Ces hypothèses sont intrinsèquement incertaines dans la réalité.

Dans la pratique, une perspective plus large à l’égard du risque conduit à une approche davantage diversifiée. Cela s’avère être une démarche plus robuste car les performances réalisées diffèrent inévitablement des prévisions.

Les investisseurs devraient adopter une approche pragmatique pour refléter le degré d'incertitude dans les performances et risques futurs. Une évaluation plus qualitative est nécessaire pour diversifier les moteurs sous-jacents de performance. L’analyse quantitative a besoin d’être complétée par une dose de jugement.

Une perspective plus large en matière de gestion des risques

L'analyse statistique s’est beaucoup perfectionnée au cours de ces 30 dernières années. Les investisseurs sont de plus en plus tributaires de modèles de risque qui s’appuient sur des données historiques. Cependant, tout ce qui est important n’est pas forcément mesurable, et tout ce qui est mesurable n’est pas forcément important.

Les marchés financiers sont soumis aux émotions humaines, en particulier l'avidité et la peur. Les marchés peuvent passer d’un calme relatif au chaos en un court laps de temps. Lors des retournements, les modèles de risque standards peuvent s’avérer défaillants. Il est donc important d'adopter une vision prospective sur le risque.

L'analyse de scénarios considère ce qui pourrait se produire dans différents futurs possibles. L’intégration d’événements extrêmes permet aux investisseurs de comprendre dans quelle mesure leurs portefeuilles peuvent être résistants. Cela peut aboutir à des résultats très différents quand on utilise des modèles de risques basés sur les données historiques.

Les modèles de risque utilisant les données des 30 dernières années prennent pour hypothèse que les emprunts d’État se comporteront bien si les actions corrigent. C'est parce que la plupart des chocs de marché ont été provoqués par des crises de croissance aux effets déflationnistes. Cependant, si l’on remonte aux années 70, les chutes des marchés actions avaient été provoquées par des chocs d'inflation. Dans ces cas-là, les obligations avaient également décroché.

La prochaine crise pourrait être caractérisée par des craintes inflationnistes liées à la guerre commerciale mondiale ou à une flambée des prix du pétrole. Dans ce scénario, les portefeuilles qui comptent sur les emprunts d’État pour compenser les pertes issues des actions sont susceptibles de souffrir. En effet, au cours des dernières années, la corrélation positive entre les obligations et les actions n’a cessé d’augmenter. Les baisses de taux d'intérêt, alimentées par l'assouplissement quantitatif, ont stimulé aussi bien les actions que les obligations. Tout comme on a pu constater une corrélation positive à la hausse, elle pourrait se vérifier également à la baisse.

Les investisseurs devraient également tenir compte du risque de liquidité. Les fonds cotés alternatifs offrent une liquidité quotidienne de leurs actions. Cependant, leur liquidité est similaire à celles des petites ou moyennes capitalisations, de sorte que les positions doivent être dimensionnées de manière appropriée. Il est important de ne pas détenir une proportion trop importante d'une société. L'analyse devrait vérifier si une proportion importante de titres est détenue par un seul investisseur, dont les décisions pourraient alors déformer le prix de l'action. Toutefois, dans le cadre de ces contraintes, l'investisseur à long terme peut potentiellement modifier sa position pour bénéficier de décotes ou de primes temporaires sur la valeur liquidative.

Tous les investissements s’accompagnent de risques. Les infrastructures sociales sont soumises à des risques réglementaires et à des risques spécifiques de projet. Les infrastructures d'énergies renouvelables sont exposées au risque de prix sur l’énergie. Et le financement de litiges est confronté aux risques associés aux procédures juridiques individuelles. L'avantage essentiel d'un portefeuille véritablement diversifié est qu’il agrège des risques en grande partie indépendants les uns des autres et sans rapport avec ceux des marchés actions.

¹ Cochrane, J (2017) Macro finance. Review of Finance.
² Cochrane, J (2011) Discount rates. Journal of Finance.
³ Lettau et Ludvigson (2014) Shocks and Crashes. National Bureau of Economic Research Annual. Cet article montre que sur des horizons de plusieurs décennies, les performances des actions ont été déterminées par la croissance à long terme et les changements séculaires liés à la part du travail dans les bénéfices. Mais à court terme, ces performances dépendent des variations cycliques de l'aversion au risque et de la prime de risque actions.