Dette émergente
La dette émergente est une classe d'actifs attrayante qui couvre une très grande variété de pays, d'industries et d’entreprises.
Pour aller plus loin : Quel est le degré de risque des obligations corporates émergentes ?
Est-il particulièrement risqué d’investir dans des obligations corporates émergentes ? Pas nécessairement. Dans les faits, les investisseurs peuvent sélectionner des obligations au sein d’un large éventail d’entreprises rentables affichant un bilan solide.
Un marché vaste, diversifié et en croissance
Les obligations corporates émergentes affichent une valorisation totale de plus de 2 000 milliards de dollars, sont libellées en dollars, et représentent une part importante de l’univers obligataire mondial. Ce marché comprend à la fois des obligations Investment Grade et des obligations à haut rendement.
Il connaît également une croissance rapide puisque sa valorisation a été multipliée par plus de huit au cours des 14 dernières années (voir le graphique 1 ci-dessous). Chaque année depuis 2003, les émissions d’obligations corporates émergentes ont dépassé celles des emprunts d’État émergents. Ces entreprises émettrices sont géographiquement diversifiées et réparties sur l’ensemble des secteurs.
Graphique 1 : Croissance des émissions d’obligations corporates émergentes
Source : JP Morgan, octobre 2018
Marges bénéficiaires élevées et faible niveau d’endettement
Ces dernières années, les obligations corporates émergentes ont réduit leur endettement et augmenté leur qualité de crédit. Par conséquent, leurs caractéristiques de crédit se sont constamment améliorées.
Les investisseurs en obligations corporates émergentes peuvent sélectionner des titres au sein d’un large éventail d’entreprises rentables qui sont moins endettées que leurs homologues américains. Le « taper tantrum » de 2013 s’est avéré être un tournant dans l’évolution de la classe d’actifs. Le resserrement des conditions financières et la baisse des prix des matières premières ont conduit les entreprises à réduire leur endettement et à améliorer leur qualité de crédit. Par conséquent, les caractéristiques de crédit des entreprises émergentes se sont constamment améliorées depuis 2013.
Cette situation contraste nettement avec celle des entreprises des pays développés. Aux États-Unis, en particulier, les entreprises Investment Grade n’ont jamais été aussi endettées que depuis ces quinze dernières années. Les entreprises américaines ont augmenté leur niveau d’endettement car les coûts d’emprunt sont restés faibles. Une grande partie de ces emprunts a été utilisée pour des activités favorables aux actionnaires, comme les fusions et acquisitions, les rachats d’actions et les dividendes spéciaux. Mais ce qui est positif pour les actionnaires ne l’est pas nécessairement pour les détenteurs d’obligations. En tant qu’investisseurs obligataires, nous n’apprécions pas que les entreprises puisent dans la trésorerie ou aient recours à l’emprunt pour optimiser la performance des actionnaires. Nous préférons qu’elles réduisent leur endettement ou qu’elles investissent pour accroître leurs revenus futurs.
Les agences de notation et le plafond de notation
Les agences de notation sont plus strictes pour les entreprises des pays en voie de développement que pour celles des pays développés. C'est ce que l’on observe lorsque l’on compare les profils de crédit des entreprises de la même catégorie de notation (voir graphique 2 ci-dessous). Pour une même catégorie de notation, les entreprises des pays émergents présentent souvent des fondamentaux de crédit plus solides que leurs homologues des pays développés. Les investisseurs actifs ont potentiellement intérêt à voir au-delà des agences de notation et à analyser la viabilité de la dette sous-jacente.
Graphique 2 : Ratios d’endettement par catégorie de notation – comparaison régionale
Afin de communiquer son opinion sur le niveau relatif du risque de crédit, Standard & Poor’s attribue une notation de crédit sous la forme de lettres, de « AAA » à « D ». Les notations comprises entre « AA » et « CCC » peuvent également être accompagnées du signe plus (+) ou moins (-) afin de pouvoir comparer la solvabilité des émetteurs au sein des principales catégories de notation. La catégorie Investment Grade est celle dont les notations varient entre AAA et BBB-. À titre purement indicatif.
Source : Aberdeen Standard Investments, BAML, 31 mai 19.
Le concept de plafonds de notation constitue une opportunité associée. Les agences de notation plafonnent souvent la notation de l’entreprise à celle du pays dans lequel elle opère. En théorie, cela permet de s’assurer que le risque politique et réglementaire lié à l’investissement dans ce pays est correctement pris en compte. Dans la pratique, cependant, les agences peuvent se montrer trop prudentes à l’égard des entreprises qui opèrent dans des économies relativement moins bien notées. En revanche, si l’obligation souveraine elle-même est très bien notée, le plafond souverain n’a aucun impact sur la notation des entreprises.
En raison de l’anomalie du plafond de notation, les investisseurs sur les marchés émergents peuvent identifier des entreprises dotées de bilans solides, de positions stratégiques établies, de parts de marché importantes et d’actionnaires puissants – mais dont les notations de crédit sont inférieures à ces atouts inhérents. Cela crée des opportunités potentielles attrayantes pour les investisseurs désireux d’analyser les entreprises dans une perspective bottom-up.
Les compagnies pétrolières russes constituent un bon exemple. En 2014/2015, la Russie a fait l’objet de sanctions occidentales et sa dette souveraine a été déclassée par les agences de notation. La plupart des grandes compagnies pétrolières et gazières russes ont également été déclassées au même niveau. Pourtant, leurs bilans étaient tout aussi solides que ceux des entreprises internationales du même secteur ayant obtenu des notes beaucoup plus élevées. En utilisant la méthodologie de l’agence de notation Moody’s, nous avons estimé que le plafond souverain signifiait que ces compagnies étaient notées entre six et huit crans en-dessous de leur qualité de crédit sous-jacente.
Un profil défensif
Les obligations corporates émergentes ont été l’une des classes d’actifs obligataires les plus performantes depuis leur reconnaissance par les fournisseurs d’indices. Elles ont également fait preuve d’une grande résilience au cours des récentes périodes de tension. Confrontées aux diverses incertitudes des marchés, elles ont toujours offert une réelle stabilité et ont été le segment le plus résilient de l’univers des obligations émergentes. Les investisseurs les ont donc intégrées à leur allocation défensive au sein de leurs portefeuilles obligataires diversifiés.
Le « taper tantrum » de 2013 en est une bonne illustration. Lorsque Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale de l’époque, a fait allusion à la fin progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la banque centrale américaine, il a provoqué une forte hausse des rendements du Trésor américain, comme le montre le graphique 3 ci-dessous.
Graphique 3 : Hausse du rendement des bons du Trésor américain durant le « taper tantrum » de 2013
Source : Bloomberg, JP Morgan, Barclays, 30 avril 18.
Par conséquent, les obligations américaines et asiatiques Investment Grade (mesurées par les indices Barclays US Aggregate Bond et JP Morgan Asian Credit) ont affiché des pertes respectives de -1,5 % et -1,4 % en 2013. Sur la même période, les obligations corporates émergentes (mesurées par l’indice JP Morgan CEMBI) n’ont baissé que de -0,6 %.
La chute brutale des cours des matières premières entre mi-2014 et fin 2015 a entraîné une nouvelle période de tensions sur les marchés de la dette. En 2015, les obligations américaines à haut rendement ont chuté de -4,6 % (selon l’indice BAML US High Yield). Les sous-segments du marché les plus exposés à ces baisses de prix ont été durement touchés, les segments de la métallurgie et de l’exploitation minière ayant reculé de -26 % et celui de l’énergie de -24 %.
Dans le même temps, les obligations corporates émergentes ont bien résisté à la crise, générant une performance positive de 1,3 %. Le secteur des matières premières a signé des performances négatives, mais sans commune mesure avec la chute spectaculaire des obligations américaines à haut rendement – le segment du pétrole et du gaz ayant reculé de -3 % et celui de la métallurgie et de l’exploitation minière de -8 %.
Il est impossible de savoir quelle pourrait être la prochaine source d’incertitude sur les marchés, ni comment elle affectera l’univers obligataire. Mais l’expérience des dernières périodes de bouleversements montre que les obligations corporates émergentes ont affiché un degré de volatilité moindre par rapport aux autres segments des marchés obligataires. Pour les investisseurs à long terme, ces actifs de grande qualité ont non seulement résisté aux périodes de tension, mais ils ont également constitué une source régulière de performances positives.
Il s’agit d’un chapitre des Quatre piliers de la dette émergente.
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