"Il caso di investimento sta crescendo: la portata dell'opportunità ha raggiunto la massa critica, i driver di performance futura sono in atto e i fondamentali del settore sono diversi dagli investimenti commerciali".

Negli ultimi 22 anni, gli investitori immobiliari con un'esposizione agli asset residenziali europei sono quelli che hanno avuto la meglio. Gli asset abitativi hanno registrato rendimenti ponderati per il rischio più elevati rispetto a qualsiasi altro settore, come mostrano i grafici 1 e 2. I motivi fondamentali per cui i settori abitativi dovrebbero far parte dei portafogli degli investitori sono ben noti, ma gli obiettivi stano cambiando.

I fondamentali della domanda e dell'offerta nelle principali città europee continuano a supportare flussi di cassa consistenti e a sostenere il valore a lungo termine del settore. Oggi in Europa ci sono 10 milioni di affittuari in più rispetto al 2011 [1], mentre lo sviluppo di nuove abitazioni è destinato a diminuire del 10% nei prossimi due anni [2]. Allo stesso tempo, si prevede che la popolazione delle città europee crescerà in media del 6% entro il 2035. Nonostante i fattori di sostegno, gli investitori devono tenere conto di alcune importanti sfumature. Devono limitare i rischi per la performance dei loro investimenti, dato che le pressioni nell'ambiente urbano sono sempre più forti. Le conseguenze delle pressioni sull'accessibilità degli alloggi e la necessità di decarbonizzare l'ambiente costruito sono le due forze dominanti che stanno ridisegnando le strategie del settore. Queste pressioni si concentrano soprattutto nelle aree metropolitane europee.

Scopo e ampiezza

In primo luogo, è importante sottolineare che la portata e l'ampiezza dell'universo investibile per gli asset abitativi è cresciuta in tutte le città europee. Riteniamo che le dimensioni dell'universo investibile europeo abbiano raggiunto la massa critica per sostenere strategie residenziali paneuropee. E la crescita è ancora in atto. Con una stima di 1.500 miliardi di euro, il patrimonio abitativo rappresenta il 36% del più ampio mercato immobiliare europeo investibile [3]. Nella definizione di "abitazione", includiamo gli alloggi residenziali privati (PRS), gli alloggi per studenti (PBSA) e gli alloggi per anziani. Sono incluse anche altre forme di abitazione, come gli appartamenti serviti, le micro-abitazioni e alcune forme di assistenza sanitaria. Le allocazioni degli investitori ai segmenti abitativi nei fondi non quotati sono aumentate fino a quasi il 15%, superando le allocazioni del settore retail [4].

“I politici stanno cercando, e per lo più fallendo, di affrontare la carenza di alloggi; gli investitori devono comprendere le implicazioni di un maggiore intervento politico.”

I fondamentali del settore

I fondamentali che guidano la performance degli investimenti rimangono solidi, essendo sopravvissuti a uno stress test significativo durante la pandemia di Covid-19. I driver della domanda - migrazione netta, urbanizzazione, invecchiamento della popolazione, aumento del numero di studenti internazionali e scelte di vita - hanno una spinta strutturale che supera i cicli economici. Il grafico 4 mostra come, secondo noi, le tematiche e i cicli economici influenzeranno i diversi settori immobiliari.

Le popolazioni urbane si sono ridotte durante la pandemia di Covid-19, ma la tendenza all'urbanizzazione è tornata a crescere da quando le restrizioni della pandemia sono state rimosse. Le città europee stanno tornando a prosperare grazie all'ampia attrattiva delle prospettive di lavoro e delle attrazioni culturali che si estendono a tutte le fasce generazionali. Si prevede che le città crescano a un ritmo molto più elevato rispetto alle popolazioni nazionali, come illustrato nel grafico 5. Questa tendenza sta esercitando una pressione significativa sulle città. Questa tendenza sta esercitando una pressione significativa sulle infrastrutture urbane e sull'offerta abitativa. I tassi di sfitto nei portafogli residenziali sono inferiori al 3% in molte città, secondo quanto riportato dai fondi immobiliari quotati in borsa e secondo i nostri dati provenienti dai portafogli di Abrdn. L'offerta non riesce a tenere il passo con la crescita della domanda di vita urbana. Se da un lato ciò favorisce i flussi di cassa, dall'altro crea pressioni sull'accessibilità economica in tutto lo spettro del mercato immobiliare.

L'accessibilità del mercato immobiliare è un altro punto di pressione fondamentale. La proprietà di una casa sta diventando sempre più irraggiungibile, poiché i redditi faticano a tenere il passo con l'aumento dei prezzi delle case e con la necessità di un sostanzioso anticipo. Dal 1960, i prezzi mediani delle case nel Regno Unito sono cresciuti quattro volte più velocemente dei redditi delle famiglie [5]. Nel 2022, una famiglia europea su 10 spenderà oltre il 40% del proprio reddito per i costi dell'abitazione [6]. Fattori come l'aumento dei multipli dei prezzi delle case, l'inasprimento degli standard di prestito delle banche, l'aumento dell'imposta di bollo e l'aumento dei tassi ipotecari contribuiscono a questo problema. I dati Eurostat rivelano che tra il 2015 e il 2023 i prezzi delle case nell'Eurozona sono aumentati del 12% rispetto ai costi di affitto.

L'offerta è l'altra faccia della medaglia e non riuscirà a soddisfare la domanda in tutti i segmenti abitativi. In termini di alloggi in affitto, il Regno Unito e la Germania hanno bisogno di realizzare tra le 300.000 e le 500.000 nuove unità abitative all'anno per soddisfare la domanda. Queste cifre non saranno raggiunte a breve. Le nuove costruzioni abitative sono ben al di sotto di questi obiettivi in Europa e sono destinate a diminuire del 10% nel 2024 e nel 2025, rispetto alla media degli ultimi cinque anni. Anche gli indicatori previsionali sono depressi, con l'indicatore IFO tedesco per le aspettative delle imprese di costruzione residenziale ai minimi da 30 anni.

Pur sostenendo flussi di cassa consistenti, la carenza di alloggi in affitto (ora chiaramente una crisi in tutta Europa) sta creando pressioni sull'accessibilità economica. Questo porterà a un aumento della regolamentazione. Durante la pandemia, sei Paesi hanno introdotto tetti massimi per gli affitti, per alleggerire la pressione sulle finanze delle famiglie dovuta all'impennata dell'inflazione. La regolamentazione non è sempre dannosa per le prestazioni residenziali. La Svezia, ad esempio, ha uno dei mercati abitativi più regolamentati d'Europa e ha registrato forti rendimenti relativi rispetto ad altri Paesi. La regolamentazione può portare a locazioni più lunghe, a un minor numero di vuoti e a flussi di cassa più consistenti.

Tuttavia, le nuove norme devono essere ben ponderate, attuate in modo equo e far parte di una politica abitativa più ampia che promuova lo sviluppo di alloggi a prezzi accessibili. Se non si affronta il problema dell'offerta insufficiente a lungo termine, le pressioni si aggraveranno. Berlino ne è un chiaro esempio. Gli affitti residenziali in questa città sono aumentati di quasi tre volte dal 2010, nonostante il contesto normativo ben documentato e incerto [7]. Dublino presenta un quadro simile, dove la politica non è riuscita a risolvere la crisi abitativa. Nello stesso periodo gli affitti sul mercato libero di Dublino sono raddoppiati, nonostante l'indicizzazione degli affitti sia stata limitata al 2% nella maggior parte della città. Infatti, da quando i massimali sono stati ridotti dal 4% al 2%, la crescita degli affitti sul mercato libero a Dublino ha accelerato fino a raggiungere un picco del 9% annuo nel 2022 [8].

Per i proprietari, le prestazioni dipendono dalla riduzione del turnover dei residenti, dalla limitazione dei vuoti e dal controllo delle spese operative. È fondamentale comprendere le normative, le pressioni sull'accessibilità e l'impatto sui flussi di cassa netti. Per questo motivo abbiamo creato un quadro di riferimento per la valutazione dell'accessibilità economica, al fine di garantire che i nostri residenti siano soddisfatti e che le perdite di costo siano ridotte al minimo. Per saperne di più, leggete il nostro recente articolo di approfondimento.

"I sondaggi mostrano che le istituzioni hanno strategie residenziali in cima alle loro liste di acquisto".

Investimenti e prestazioni

Gli investimenti nel settore immobiliare residenziale europeo sono cresciuti in modo significativo negli ultimi anni e oggi rappresentano più del 20% degli investimenti totali [9]. Riteniamo che convergerà con la maturità del mercato degli investimenti statunitense per raggiungere un terzo di tutto il capitale investito nei prossimi cinque anni. I capitali transfrontalieri e gli investitori istituzionali costituiscono una parte crescente del mercato attivo degli investimenti, superando i fondi di investimento immobiliare quotati.

Secondo i dati dell'indice MSCI, i rendimenti residenziali paneuropei si sono dimostrati più resistenti rispetto agli immobili commerciali, con i flussi di cassa da locazione che hanno attenuato parte dell'impatto negativo sui rendimenti registrato dopo il crollo del mercato nel giugno 2022. Il settore funge da forte diversificatore per i portafogli immobiliari istituzionali, riducendo fortemente la volatilità complessiva del portafoglio e sostenendo i rendimenti. Non sorprende che le indagini sul sentiment mostrino che le strategie residenziali sono in cima alle loro liste di acquisto.

"Tutti gli asset che andranno a scapito dei rating di sostenibilità del portafoglio degli investitori, come quelli assegnati dal GRESB, o che non rispetteranno gli standard minimi di efficienza energetica, diventeranno tossici".

Qualità e sostenibilità

Gli investitori devono essere consapevoli di questo cambiamento. Tutti gli asset che andranno a discapito dei rating di sostenibilità del portafoglio degli investitori, come quelli assegnati dal Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB), o che non rispetteranno gli standard minimi di efficienza energetica, diventeranno tossici. La qualità e la sostenibilità hanno un impatto dimostrabile e crescente sulla performance relativa del settore. Dati e studi provenienti da Belgio, Paesi Bassi e Germania mostrano come queste pressioni si stiano concretizzando.

In primo luogo, secondo due studi condotti in Germania e in Belgio, esiste un chiaro legame tra le valutazioni di efficienza energetica e il valore del mercato immobiliare. Il primo è uno studio dell'Università di Duisburg, che ha rilevato uno scarto del 51% nei prezzi delle case tra le proprietà residenziali con certificati di efficienza energetica di classe A e di classe H. Il secondo studio, condotto dall'Università di KULeuven, ha rilevato uno scarto del 17% nei prezzi delle case. Il secondo studio, condotto dall'Università di KULeuven, ha rilevato una differenza di prezzo del 17% tra le abitazioni con efficienza media e quelle a più bassa emissione di carbonio. Con l'aumento delle bollette energetiche, non sorprende che le proprietà più efficienti dal punto di vista energetico abbiano un valore più alto.

Guardando al futuro, in Germania il governo federale del Bundestag ha approvato una normativa specifica sull'efficienza nel 2023. Tale normativa aumenta direttamente la quota di tasse sulle emissioni di anidride carbonica a carico dei locatori che possiedono e gestiscono immobili residenziali inefficienti. Sulla base delle nuove leggi e delle modifiche previste per il prossimo anno alla tariffazione del carbonio, stimiamo che le tasse sul carbonio da pagare per le proprietà residenziali tedesche in affitto con classificazione H potrebbero costare il 5% del reddito totale da locazione [10]. La quota di imposte sul carbonio a carico dei proprietari è illustrata nel grafico 7.

Anche se non sembra molto, dal 2025 il prezzo del carbonio sarà determinato dalle forze di mercato attraverso il sistema di scambio delle quote di emissione dell'UE [11] e il costo della compensazione delle emissioni potrebbe aumentare notevolmente. In un settore in cui la perdita di flussi di cassa da lordo a netto è uno dei punti principali, ogni centesimo conta. Riteniamo che in futuro sarà un fattore determinante sempre più importante per la performance relativa. Gli investitori devono concentrarsi su quest'area cruciale.

Prospettive di rendimento

Riteniamo che le prospettive di rendimento siano convincenti in tutti i segmenti abitativi. Le considerazioni principali sono riportate nella nostra Houseview complessiva del settore abitativo (Grafico 8). Gli investitori sono particolarmente attenti alle prospettive degli alloggi per studenti costruiti ad hoc e alle strategie standard del settore degli affitti privati in vista del 2024. Il settore delle residenze per anziani è ancora agli inizi, ma gode di una forte spinta a lungo termine grazie al trend demografico dell'invecchiamento della popolazione in Europa. Il numero di ultrasettantacinquenni in Germania è di nove milioni e di oltre sei milioni in Francia, ma l'offerta di alloggi per anziani su misura ospita meno del 4% di questa coorte di età, nonostante le prospettive di invecchiamento della popolazione. Meno dell'1% dell'offerta è costituita da residenze private [12].

Dopo l'attuale correzione dei prezzi, prevediamo che i rendimenti del settore cominceranno a riprendersi nel 2024, fino a raggiungere un rendimento totale annualizzato a cinque anni senza leva dell'8,3% [13] (cfr. grafico 9). Sebbene i controlli sugli affitti e i livelli di rendimento differiscano da un mercato all'altro, la differenza di performance tra i Paesi sarà meno importante della dispersione della qualità e della sostenibilità. Raccomandiamo di utilizzare il nostro GlobalRiskNavigator per garantire che i rischi di mercato siano bilanciati con le aspettative di rendimento. I portafogli devono rimanere concentrati sui rischi di mercato anche quando confrontano l'attrattiva relativa delle opportunità nelle varie città.

Strategia di investimento

Oltre al nostro quadro di previsione del rischio di mercato e del rendimento totale, il nostro approccio agli investimenti comprende anche una valutazione a livello di asset di quelle che chiamiamo caratteristiche AAA - con una chiara attenzione all'economicità, ai servizi e all'accessibilità - dei nostri investimenti abitativi. Riteniamo che gli asset debbano possedere determinate qualità all'interno di queste tre aree per risultare interessanti per i residenti e quindi per gli investitori nel lungo periodo. I beni posseduti che non rientrano in questi criteri vengono migliorati o venduti, mentre le nuove acquisizioni devono soddisfarli per entrare nei nostri portafogli.

"L'efficienza energetica sarà un fattore sempre più determinante per le prestazioni e la liquidità del mercato, mentre i livelli di affitto devono essere considerati con molta attenzione, viste le pressioni sulla convenienza economica".

Riflessioni finali

Il mondo degli investimenti residenziali si sta espandendo e il capitale istituzionale si sta affermando nel settore. L'opportunità di investimento sta crescendo: la portata dell'opportunità ha raggiunto la massa critica, i driver di rendimento futuri sono in atto e i fondamentali del settore si differenziano da quelli degli immobili commerciali. La grande domanda per le strategie attuali e future è come adattarsi al meglio alle mutevoli pressioni del mercato. Come abbiamo imparato dai mercati del commercio al dettaglio e degli uffici nell'ultimo decennio, rimanere fermi e non adattarsi alle perturbazioni del mercato può esporci all'obsolescenza, sia in termini di asset che di strategia di investimento. Per gli abrdn, l'efficienza energetica sarà un fattore sempre più determinante per la performance e la liquidità del mercato, mentre i livelli di affitto devono essere considerati con molta attenzione, viste le pressioni sull'accessibilità economica. L'identificazione e la misurazione di questi elementi di performance sarà un elemento chiave di differenziazione tra le strategie.