I mercati pubblici si contraggono, quelli privati crescono: cosa cambia per gli investitori?

Al centro del dibattito vi è il crescente spostamento d’interesse degli investitori dai mercati pubblici quotati verso i mercati privati. Monitoriamo questa evoluzione ormai da tempo e seguiamo da vicino la crescita degli investimenti nei private markets, a cui si contrappone una contrazione degli investimenti pubblici. È curioso osservare come gli investitori abbiano iniziato a dibattere su questo cambio di paradigma solo di recente, sebbene si tratti di un trend iniziato già da anni.

A spingere gli investitori a cercare fonti di diversificazione alternative sono state le valutazioni troppo elevate delle azioni pubbliche e i bassi rendimenti delle asset class tradizionalmente impiegate a scopo di diversificazione, ovvero le obbligazioni. Gli investitori hanno di conseguenza aumentato le allocazioni in investimenti alternativi, in particolare nei private markets e nel private equity (PE).

Al contempo, la performance degli investimenti nei mercati pubblici a gestione attiva è spesso risultata deludente. Laddove invece, l’indicizzazione, oltre a dare garanzia di una solo marginale sottoperformance rispetto all’indice, ha reso possibili cospicui risparmi sulle commissioni.

Misurare i driver alla base del rendimento di chi gestisce investimenti privati è, però, cosa più difficile, in quanto i mercati in cui operano sono relativamente opachi. Non esiste un metro di misura standardizzato per la performance relativa, l’attribuzione o il benchmark; i mercati privati non sono di fatto ancora stati pienamente istituzionalizzati. Anche se finora i rendimenti conseguiti dai gestori di investimenti privati sembrano aver soddisfatto gli investitori e la richiesta di una maggiore trasparenza non è stata così pressante.

Riguardo alla governance, gli investitori, quando operano nei mercati privati, devono adottare un approccio diverso rispetto al mercato pubblico, tenuto conto che anche all’interno degli stessi mercati privati gli standard di governance possono variare. Ad esempio, una piccola start-up potrebbe dover migliorare la propria governance all’aumentare del numero degli azionisti. Allo stesso tempo, gli investitori in infrastrutture hanno sempre dovuto ottenere una cosiddetta “social licence” per operare e hanno spontaneamente dato importanza ai requisiti ambientali, sociali e di governance (ESG). Tuttavia, con l’aumentare degli investimenti sui mercati privati, in particolare nella fiorente era dell’ESG, potrebbe essere necessario prendere in considerazione questi fattori in modo più formale. Le richieste da parte dei policymaker e degli organi di regolamentazione di un’apertura agli investitori retail degli investimenti nei mercati privati potrebbe contribuire a portare la questione della governance in primo piano.

Il declino delle IPO

I mercati pubblici si stanno rimpicciolendo, perlomeno in termini di numero di società quotate. Per esempio, il numero di società statunitensi quotate è diminuito del 45% tra il 1996 e il 2018, passando da 8.090 a 4.397. Anche i buyback azionari hanno contribuito a far scendere il numero delle azioni quotate disponibili.

La disponibilità di capitale privato, i costi da sostenere per quotarsi in borsa (il 7% per una società di medie dimensioni) e la discutibile gravosità del contesto normativo a cui le società vanno incontro nel passaggio da mani private a mani pubbliche, hanno determinato una diminuzione del numero di società nazionali quotate sulla borsa statunitense (cfr. Grafico 1 di seguito). Mentre i riacquisti azionari hanno ridotto la quantità aggregata di azioni scambiate in borsa.

Grafico 1: Il numero delle società quotate negli Stati Uniti è calato

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Fonte: Center for Research in Security Prices, Aberdeen Standard Investments

La voracità con cui le grandi aziende hanno acquistato le piccole società ha scatenato una gara a creare ecosistemi, anziché modelli di business basati su una singola linea. Google, Facebook, Apple e Amazon hanno acquistato oltre 500 aziende negli ultimi vent’anni e questa sete di acquisizioni significa che meno società raggiungono i mercati pubblici.

Negli ultimi anni, i fondi privati disponibili per società in fase di crescita avanzata sono aumentati in misura significativa. Le società possono rimanere più a lungo private: in altre parole, non hanno bisogno di accedere ai mercati pubblici per finanziare la propria crescita.

Chi investe nei mercati privati può pertanto beneficiare delle fasi di crescita di tali società (fasi che si svolgono in misura crescente in ambito privato). Tuttavia, questo significa che i mercati pubblici offrono sempre meno opportunità di investire direttamente in questi stadi di crescita. L’ondata di capitale privato attualmente disponibile sembra erodere la cosiddetta democratizzazione degli investimenti.

Uno dei motivi alla base di tale evoluzione è la brutta esperienza vissuta dagli investitori istituzionali sui mercati azionari durante la bolla tecnologica alla fine degli anni ’90. Ne è conseguito uno scarso appetito verso nuove quotazioni in borsa e una particolare sfiducia nei confronti delle offerte gestite dal mercato pubblico. Ciò spiega in parte anche il calo delle IPO che si è verificato a partire dal 2000.

Ciò detto, le IPO non hanno mai cessato di esistere e negli ultimi anni la propensione degli unicorni a quotarsi è stata robusta. Tuttavia, delle società approdate sul mercato pubblico nel 2018, solo il 17% presentava utili in attivo – un dato nettamente inferiore al 71% del 2009 (cfr. Grafico 2 di seguito), che sembra essersi recentemente riaffermato nella psicologia degli investitori. Malgrado questo peggioramento dei fondamentali societari, molte IPO sono state accolte favorevolmente dal mercato al momento della quotazione.

Grafico 2: Calano sia il numero delle IPO, sia le dimensioni delle nuove quotazioni

 
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Fonte: Jay Ritter, University Of Florida, Aberdeen Standard Investments

Crescita del credito privato

Sulla scia del successo degli investimenti nel private equity e, in alcuni casi, avendo esaurito la pronta disponibilità, gli investitori hanno iniziato ad allocare crescenti volumi di capitali nel credito privato. Gli investitori alla ricerca di reddito hanno individuato in questa asset class un’opportunità sempre più interessante, anche alla luce dei bassi rendimenti sui mercati del reddito fisso.

Gli organismi di regolamentazione hanno deliberatamente incoraggiato questi mercati in rapida espansione. Dopo la crisi finanziaria, una delle loro priorità è stata quella di ridimensionare il ruolo delle grandi banche e incoraggiare l’ingresso di nuovi attori nel mercato del credito.

Molti gestori di investimenti alternativi hanno colto tale opportunità. I tagli dei tassi di interesse decisi dalla Fed statunitense hanno inoltre reso questi mercati ancora più appetibili agli occhi degli investitori alla ricerca di rendimenti.

Gli investimenti nel credito privato sono relativamente nuovi e i finanziatori presenti sul mercato devono ancora affrontare il banco di prova di una recessione. Di conseguenza, i presupposti degli investitori relativamente a rischio, rendimento e correlazione sono per ora solo ipotesi di lavoro e potrebbero essere soggette a modifiche.

Mentre un istituto bancario ha varie linee di business con un cliente, un marketplace lender potrebbe averne solo una. Questo significa che esistono meno leve su cui agire per costringere un mutuatario a pagare in caso di problemi con un prestito. Inoltre, le banche dispongono di team di professionisti il cui lavoro è gestire i crediti in sofferenza. Nel caso del credito tra privati potrebbe non essere così. Nonostante si possano reimpiegare i professionisti dei team di credito, nella pratica questa soluzione potrebbe funzionare o anche non funzionare.

Mentre un istituto bancario ha varie linee di business con un cliente, un marketplace lender potrebbe averne solo una. Questo significa che esistono meno leve su cui agire per costringere un mutuatario a pagare in caso di problemi con un prestito. Inoltre, le banche dispongono di team di professionisti il cui lavoro è gestire i crediti in sofferenza. Nel caso del credito tra privati potrebbe non essere così. Nonostante si possano reimpiegare i professionisti dei team di credito, nella pratica questa soluzione potrebbe funzionare o anche non funzionare.

Trattandosi di mercati piuttosto opachi, in passato non hanno permesso di condurre analisi approfondite. Tuttavia, la quantità di dati disponibili sta lentamente aumentando su richiesta degli investitori istituzionali.

Asset allocation e previsioni di rendimento

Sebbene la transizione verso i mercati privati e gli investimenti alternativi permetta agli investitori di aumentare i rendimenti complessivi dei propri portafogli, molti potrebbero non avere investito abbastanza per raggiungere gli obiettivi auspicati. È chiaro che l’attuale allocazione alle asset class alternative è probabilmente insufficiente a far sì che un fondo pensione medio possa conseguire il proprio obiettivo di rendimento.

Ad esempio, le nostre previsioni attuali sui rendimenti PE si aggirano attorno al 7% e salgono al 12% circa laddove sia possibile investire con i gestori posizionati nel primo quartile. Vale certamente la pena perseguire questo profilo di rendimento, di molto superiore alle nostre previsioni per il mercato pubblico; tuttavia, esso rimane nettamente al di sotto del rendimento necessario a colmare la lacuna lasciata, nella generazione di rendimenti, dagli investimenti nel mercato pubblico.

Forse l’esito più probabile vedrà semplicemente i contribuenti costretti a ridurre le proprie aspettative pensionistiche, oppure i finanziatori del sistema costretti ad aumentare i propri contributi.

Quanto si può aumentare la propria esposizione agli alternativi?

Sebbene molti investitori puntino ad allocare una percentuale sempre più elevata di capitale negli investimenti alternativi, tra cui i mercati privati, la dimensione dei mercati investibili rappresenta ancora una frazione dei mercati pubblici. Per la maggior parte degli investitori, raggiungere un’esposizione media anche solo del 10% appare a questo punto un traguardo ambizioso – semplicemente, non esiste la capienza.

È inoltre difficile replicare su vasta scala strategie che generano rendimenti superiori a quelli dei mercati pubblici. Se guardiamo ai maggiori gestori PE, ad esempio, i rendimenti medi sono più bassi, poiché il private equity è stato oggetto di maggiori investimenti e gli extra rendimenti sono diminuiti. Lo stesso fenomeno è osservabile nel venture capital, in alcune forme di debito privato, nelle infrastrutture, nell’immobiliare e in altre asset class.

Investitori retail e mercati privati

I mercati privati sono generalmente una questione riservata agli investitori più sofisticati. Per gli investitori che possono accedere direttamente ai mercati privati, l’asset allocation può essere molto più avanzata e la probabilità di avvicinarsi agli obiettivi auspicati più elevata.

Per coloro che non dispongono di questo tipo di accesso privilegiato, i rendimenti sono più limitati. Solo gli investitori esperti possono accedere direttamente agli investimenti sui mercati privati. Nonostante esistano anche opportunità di investire in versioni quotate di investimenti del mercato privato (attualmente esistono circa 200 società quotate con un valore di mercato di circa 375 miliardi di dollari), queste sono limitate e non offrono necessariamente le caratteristiche di diversificazione o la varietà di scelta che un investitore potrebbe desiderare.

Poiché ad oggi gli individui (generalmente semplici investitori retail) sono sempre più chiamati ad assumersi la responsabilità della propria previdenza per la vecchiaia, la disuguaglianza nelle scelte d’investimento potrebbe esacerbare ulteriormente la disuguaglianza di reddito.

Le autorità politiche e di regolamentazione sembrano riconoscere questo problema, tuttavia i mercati privati devono ancora fare molta strada prima di essere idonei a un accesso diretto da parte degli investitori retail.

In conclusione

I fattori che hanno guidato la transizione dai mercati pubblici ai mercati privati e dagli investimenti attivi agli investimenti passivi continuano a persistere.

L’investimento basato sulla replica di un indice è una componente importante dell’asset allocation. Anche se, gli investimenti attivi nei mercati pubblici mantengono la loro importanza nel portafoglio, poiché molte delle quotazioni nuove e large-cap potrebbero non essere ancora incluse negli indici.

Tuttavia, l’accesso alle opportunità di crescita e credito che i mercati privati possono offrire al di là di quelli pubblici riveste un’importanza vitale. Mentre gli investimenti sul mercato privato stanno diventando sempre più costosi, le opportunità di investimento sul mercato pubblico si stanno riducendo e presentano valutazioni elevate e rendimenti bassi. Questo costituisce un ulteriore argomento a favore, per chi pensa di investire, in modo selettivo, nei mercati privati.


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