Il vantaggio di essere attivi

A gennaio di quest’anno è arrivata la notizia della morte di Jack Bogle, fondatore del gruppo Vanguard e grande pioniere degli investimenti passivi. Da quando, negli anni ‘70, iniziò a promuovere i fondi che replicavano un indice, il loro utilizzo è aumentato esponenzialmente. Un successo proseguito negli anni ’90 con l’arrivo dei fondi ETF e con la loro ampia diffusione nel periodo dopo la crisi finanziaria, che ha visto quintuplicare le risorse finanziarie investite in strategie passive. Tale crescita è avvenuta a spese dei gestori attivi ed è un trend che probabilmente continuerà nel tempo.

In apparenza, ha senso. Le commissioni delle strategie passive sono basse e agli investitori viene garantito lo stesso rendimento dell’indice che replicano. Non si otterranno performance superiori all’indice, ma neppure inferiori, e chi investe non paga un extra per la probabilità di ottenere né l’uno né l’altro risultato.

Dopo un decennio di mercati al rialzo è facile sentirsi al sicuro con le strategie passive. Dalla fine della crisi finanziaria globale, la maggior parte degli indici azionari ha notoriamente riportato performance positive, il che significa che anche le strategie passive hanno riportato un buon rendimento.

Negli ultimi mesi tuttavia abbiamo notato i segnali che potrebbe avvicinarsi la fine di questa lunga fase rialzista del mercato. La volatilità è aumentata e ci sono avvisaglie di un rallentamento dell’economia globale. Gli investitori stanno valutando la possibilità di una decelerazione prolungata dei mercati.

Dovremmo dunque interrogarci sull’efficacia di un approccio passivo. Gli investitori passivi non possono sfuggire all’impatto di una brusca frenata del mercato. Inoltre, le strategie passive comportano una debolezza implicita: replicando i pesi dell’indice, cioè acquistando le azioni che hanno fatto bene e vendendo quelle che hanno perso, di fatto acquistano quando il prezzo è alto e vendono quando è basso. L’opposto di quello che ci insegna il tradizionale buon senso negli investimenti.

In questo modo, gli investimenti passivi generano un mercato maggiormente trainato dal momentum. Quando avviene il ribilanciamento, ogni mese o ogni trimestre, acquistano gli asset che sono saliti di più, facendone aumentare ulteriormente il prezzo, un sistema che incrementa i rischi di una bolla dei prezzi degli asset.

In questo modo, inoltre, le strategie passive tendono a privilegiare le società consolidate da tempo che potrebbero aver già toccato il picco di crescita. Un gestore attivo, per esempio, potrebbe aver assunto una posizione sovrappesata in Amazon quando il titolo entrò per la prima volta nell’indice S&P 500 nel 2005. Sarebbe stato molto meglio farlo in quel momento rispetto a quando la società ha raggiunto temporaneamente una capitalizzazione di mercato superiore a 1.000 miliardi di dollari lo scorso settembre. Gli investitori passivi però non avrebbero mai potuto sfruttare tali opportunità.

I gestori attivi invece sono liberi di cercare i titoli che hanno una bassa capitalizzazione di mercato ma un enorme potenziale di crescita.

I gestori attivi invece sono liberi di cercare i titoli che hanno una bassa capitalizzazione di mercato ma un enorme potenziale di crescita, ovvero i titoli che scambiano ben al di sotto del loro valore effettivo poiché l’attenzione del mercato in quel momento è rivolta altrove. Fra l’altro, gli investitori attivi possono anche trovare riparo dalla tempesta provocata dal ribasso del mercato passando rapidamente a settori e titoli difensivi.

Le strategie passive presuppongono che i mercati siano efficienti e che reagiscano in modo adeguato alle informazioni non appena queste sono disponibili. Ma non è sempre così. I mercati emergenti e di frontiera, in particolare, sono spesso trascurati dalla ricerca e dunque poco analizzati. Alcuni vengono trainati da investitori privati che agiscono sull’onda dell’emotività e sono inclini a seguire le mode più che i fondamentali. Anche i mercati sviluppati non sono esenti da bias comportamentali. Le strategie passive non fanno altro che replicare questi difetti.

Bisogna poi interrogarsi sugli obiettivi dell’investitore. Se lo scopo è replicare il rendimento dell’indice, allora gli investimenti passivi sono lo strumento perfetto. Spesso, però, gli investitori puntano a un risultato marcatamente diverso. Mirano alla conservazione del capitale, a un flusso di reddito regolare o a investimenti socialmente responsabili. In ciascuna di queste casistiche, una gestione attiva offre vantaggi evidenti, se non preponderanti, rispetto a una strategia passiva.

La stewardship è importante. Il comune investitore si preoccupa sempre di più di dove andrà a finire il proprio denaro. La crescente rilevanza data alle tematiche ambientali, sociali e di governance (ESG) è indice che vi sono problemi sempre più evidenti derivanti dalla distribuzione automatica del capitale sulla base della capitalizzazione di mercato. Per valutare le qualità ESG di una società servono tempo, impegno e coinvolgimento. La promozione di un cambiamento aziendale positivo è un processo lento e doloroso, che richiede un coinvolgimento attivo.

Con questo non intendiamo sminuire la rivoluzione introdotta da Jack Bogle. Consentire un accesso a basso costo ai mercati è un bene. Una delle lezioni apprese dall’ascesa delle strategie passive è che non c’è posto per i gestori che non sono veramente attivi. I cosiddetti “closet tracker”, ovvero i gestori solo apparentemente attivi che invece restano vincolati agli indici di riferimento, stanno per essere spazzati via. Questo migliorerà l’ecosistema finanziario.

I gestori veramente attivi avranno invece sempre un posto in un portafoglio ben bilanciato. Ciò è vero anche se il portafoglio è composto interamente da strategie passive, perché la decisione su quanto investire in ogni asset class o mercato è già di per sé un esempio di gestione attiva. Gli ETF passivi sono spesso i mattoni utilizzati per costruire una strategia attiva multi-asset.

In ultima analisi, si può dire che le gestioni attive e passive esistono in simbiosi. Le strategie passive non possono sussistere senza un’allocation attiva da replicare. Nel contempo, le strategie passive fanno bene ai gestori attivi e ai loro clienti poiché li costringono a offrire un prodotto che si distingue veramente. Questa simbiosi dovrebbe essere riconosciuta da tutti gli investitori, soprattutto in una fase in cui i rischi di un approccio esclusivamente passivo appaiono sempre più evidenti.


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