Obligaties opkomende markten
Emerging Market Debt is een interessante beleggingscategorie die een grote verscheidenheid aan landen, sectoren en bedrijven omvat.
ESGP model om kredietwaardigheid van staatsobligaties van emerging markets te analyseren
Om de risico's in een beleggingsportefeuille volledig in kaart te kunnen brengen is het voor beleggers van belang om een ESG-analyse op te nemen in hun portefeuille. Omdat de manier waarop de uitvoerende, wetgevende en rechterlijke macht en de centrale bank werken sterk uiteen lopen in de opkomende landen binnen het EMD universum, is het van belang om ook rekening te houden met politieke analyses, vandaar dat wij de P van Political in ons model (ESGP) hebben opgenomen.
ESG-analyse (environmental, social, governance) is voor beleggers in aandelen en bedrijfsobligaties mainstream geworden. Toch passen maar weinig beleggers diezelfde analyse ook toe op staatsobligaties. Door de beperkte beschikbaarheid van bepaalde gegevens en de slechte kwaliteit daarvan is het niet zo eenvoudig om een ESG-analyse te maken van staatsobligaties. In dit document stellen wij een formeel model voor dat ESG-factoren omvat om de fundamentele analyse van staatsobligaties te verbeteren. Dat kan helpen om beleggingsmogelijkheden en risico's te identificeren binnen het universum van de staatsobligaties van opkomende markten.
Voor beleggers in EMD is de beoordeling van het politiek risico cruciaal om inzicht te krijgen in het totale risico van de belegging. Aan landen met sterkere staatsinstellingen zijn inherent minder risico's verbonden. Daarnaast maken hervormingen om de transparantie te verbeteren, de corruptie terug te dringen, de onafhankelijkheid van de centrale banken te versterken en de rechten van internationale beleggers te beschermen, schuldpapier ook betrouwbaarder.
Stabiele economieën met hervormingsgezinde overheden houden voor beleggers een lager wanbetalingsrisico in. Deze economieën behalen doorgaans ook een betere ESGP-score. Om te kunnen beoordelen welke economieen hoog scoren, moet de analyse echter ook nagaan welke veranderingen in de ESGP-factoren er worden verwacht. Het is dus van belang dat bBeleggers niet alleen vertrouwen op kwantitatieve maatstaven, ze moeten ook oordeelkundig te werk gaan.
Waarom zijn ESGP-factoren van belang?
Beleggen in staatsobligaties van opkomende markten begint bij een fundamentele analyse van het land. Die analyse kijkt naar twee belangrijke elementen: het risico dat landen hun schulden niet kunnen afbetalen en de juiste prijs die tegenover dat risico staat.
Een traditionele analyse geeft inzicht in de drijvende factoren achter de economische groei, de inflatie en valutaschommelingen. Die factoren zijn onder meer de ontwikkeling van het menselijke kapitaal, de mate van industrialisering en de kwaliteit van overheidsinstellingen - thema's die ook binnen het model van het concept ESGP vallen. Betere ESGP-ratings gaan over het algemeen gepaard met lagere spreads.
ESGP-factoren liggen in de lijn met de VN-doelstellingen voor duurzame ontwikkeling (United Nation’s Sustainable Development Goals). Het gaat daarbij onder meer om ecologische duurzaamheid, betere sociale resultaten en effectieve overheidsinstellingen.
Door het evalueren van de ESGP-risico’s aan de hand van een robuust ESGP model, kunnen beleggers deze analyse integreren in een herhaalbaar beleggingsproces. Zo kunnen zij zien welke emittenten een positief of een negatief momentum vertonen voor een reeks van factoren. Die verschuivingen kunnen veranderingen in waarderingen aansturen.
Het biedt ook een objectief uitgangspunt om over deze kwesties met beleidsmakers in gesprek te gaan. En deze discussies kunnen een hele uitdaging zijn, aangezien sommige thema's politiek geladen zijn. Toch zijn overheden voor de financiering van hun land afhankelijk van buitenlandse beleggers . Beleggers kunnen aangeven welke informatie zij nodig hebben om risico's in te schatten en kunnen beleidsmakers helpen begrijpen wat de beste aanpak is.
De verschillen in economische ontwikkeling, politieke stabiliteit of de goede werking van de rechtsstaat kunnen verschillen van land tot land. Dat heeft gevolgen voor de economische groei en de concurrentiepositie. Voor obligatiebeleggers is dat ook van invloed op het vermogen om zijn schulden af te lossen.
ESGP analyse
Staats- en bedrijfsemittenten hebben niet dezelfde doelstellingen en proberen die ook op een verschillende manier te realiseren. Bedrijven concurreren om marktaandeel aan de hand van strategieën zoals productdifferentiatie en prijsconcurrentie. Overheden trekken daarentegen kiezers aan op basis van de inhoud en de geloofwaardigheid van hun programma. Daarin beschrijven zij de publieke goederen die zij zullen verstrekken. De ESG-analyse van staatsobligaties moet daarom rekening houden met verschillende factoren. In het bijzonder moeten beleggers rekening houden met de politieke risico's, naast - en los van - governancefactoren.
We hebben een eigen ESGP model uitgewerkt, waarbij de 'P' dus staat voor 'politiek’. De componenten in dat kader zijn onafhankelijk van elkaar verkregen kwantitatieve maatstaven, die samen een volledig objectieve beoordeling van het ESGP-risico mogelijk maken. In onze beleggingsbeslissingen houden we echter ook rekening met de toekomstige trends in die factoren. De factoren die wij hiervoor gebruikenzijn te vinden in de onderstaande tabel.
Tabel: ESGP-factoren in de analyse van obligaties van opkomende markten
Bron: Aberdeen Standard Investments, augustus 2019
Ecologische risico's
Ecologische duurzaamheid is in opkomende markten niet eenvoudig te beoordelen. Niet alleen is er weinig informatie beschikbaar, maar de landen zitten elk ook in een andere fase van hun ontwikkeling. In een milieuanalyse moet rekening worden gehouden met de verwachte toename van de koolstofuitstoot doordat de industrialisering op het niveau van de ontwikkelde landen komt. In deze analyse kan nog altijd rekening worden gehouden met wat beleidsmakers doen om de gevolgen voor het milieu te beperken. Daarom houden we in ons kader niet alleen rekening met de koolstofintensiteit, maar ook met lucht- en waterverontreiniging.
Milieukwesties zijn bijzonder belangrijk bij grondstof intensieve landen waar de overheid haar inkomsten vooral uit olieproductie of de mijnbouw haalt. Nu de wereldorde steeds meer opschuift in de richting van milieuduurzaamheid, zullen deze landen hun impact op het milieu moeten verminderen. Meer economische diversificatie kan daartoe bijdragen. En dat verlaagt meteen ook de risico's voor obligatiehouders.
Sociale risico's
Sociale factoren kunnen de economische ontwikkeling zowel stimuleren als afremmen. Toegang tot onderwijs, gezondheidszorg en infrastructuur bevorderen de vooruitgang. Sociale en inkomensongelijkheid vormen uitdagingen. Ons model levert een breed beeld van de risico's en kansen die een land heeft.
Governance risico's
De sterkte van de overheidsinstellingen heeft een directe invloed op sociale en ecologische factoren. Het bepaalt hoe doeltreffend zij gepaste beleidsmaatregelen kunnen goedkeuren en implementeren, hoe makkelijk het is om zaken te doen en hoe sterk de rechtstaat is. Samen beïnvloeden die factoren in welke mate het land buitenlands kapitaal kan aantrekken.
Politieke risico's
Voor wie in staatsobligaties van opkomende markten belegt, schuilt het risico niet alleen in het vermogen van een land om zijn schulden af te lossen, maar ook in de mate waarin politici daartoe bereid zijn. Beleggers moeten inzicht hebben in de manier waarop de inkomsten worden aangewend, de kwaliteit van de regelgeving en de politieke stabiliteit. Die helpen te bepalen hoe waarschijnlijk het is dat de schulden uiteindelijk zullen worden afgelost.
Het samenvoegen van de ESGP-risico's
In ons model worden ESGP-factoren samengevoegd tot één enkele score voor elk land. De ervaring heeft ons geleerd dat de ESGP-scores maar langzaam veranderen. Het is mogelijk dat de recentste gegevens de recentste ontwikkelingen niet altijd nauwkeurig weergeven. Doordat de gegevens van twijfelachtige kwaliteit en beperkt beschikbaar zijn, moeten we verder kijken dan de cijfers. Beleggers moeten zich een oordeel vormen over de richting die de ESGP-risico's van elk land uitgaan. In onze analyse kennen we aan elk land een positieve, een negatieve of een neutrale richting toe. De dialoog met de overheid over de manier waarop ze de weg naar meer duurzaamheid en hervormingen aanpakken, kan bijdragen aan die analyse.
Wat betekent dit in de praktijk?
Een ESGP-model helpt uit te leggen waar de verschillen in de kredietspreads van staatsobligaties vandaan komen. Landen met een betere ESGP-rating hebben doorgaans een lagere spread dan landen met een slechtere ESGP-score. Grafiek 1 hieronder bevestigt dat dat in grote lijnen klopt voor de componenten in de JP Morgan EMBI Global Diversified Index. De relatie is echter allesbehalve lineair. In de praktijk zijn er heel wat verschillende factoren die inwerken op de kredietspreads.
Grafiek 1: Relatie tussen ESGP-score en kredietrisico
Scores enkel berekend voor landen in de index. Kredietrisico gemeten als indexspread
Bron: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, juni 2019.
Hoe beïnvloeden veranderingen in ESGP-scores de kredietspreads? Dat wordt geïllustreerd in grafiek 2, waarin twee groepen landenworden weergegeven. In het groene gebied staan de landen waarvan zowel de ESGP-factoren als de prijs zijn verbeterd. Landen met een verslechterde ESGP-rating en prijs staan in het rood.
Georgië is een voorbeeld van hoe een verbeterde governance positief kan zijn voor zowel de burgers als de beleggers. De economische ontwikkeling had vroeger te lijden onder bureaucratische en corrupte instellingen. Maar dankzij een aantal hervormingen is Georgië uitgegroeid tot een hub voor de regionale handel en het bedrijfsleven. Het land is begonnen met het exporteren van elektriciteit na de herstructurering van een sector die te kampen had met frequente black-outs. Voor de burgers is het land een betere plek geworden om te wonen, met betere openbare diensten. Bij de staatsobligaties hebben die verbeteringen de spreads naar beneden geduwd en de koersen omhoog.
De ESGP-score van Turkije is de afgelopen vijf jaar daarentegen verslechterd, en de kredietspreads zijn er gestegen. De recente gebeurtenissen hebben de risico's voor beleggers heel duidelijk geïllustreerd. In juli 2019 heeft president Erdogan de gouverneur van de centrale bank van het land ontslagen na conflicten over renteverlagingen. Tijdens de daarop volgende vergadering heeft de centrale bank de rentevoet met 4,25% verlaagd. Dat roept uiteraard vragen op over de onafhankelijkheid van de centrale bank.
Toch worden de vooruitzichten voor de kredietspreads niet alleen bepaald door ESGP-scores. De leiderschapsstijl van de Hongaarse premier Viktor Orbán vertoont overeenkomsten met die van president Erdogan. De regering is een semi-autoritair regime geworden: de staat neemt steeds meer de controle in handen over instellingen, mediakanalen en door de Europese Unie gefinancierde projecten. Daardoor is de ESGP-score in de afgelopen vijf jaar steeds slechter geworden. Toch zijn de kredietspreads dankzij de betere economische kerncijfers vernauwd. De groei is weer aangetrokken. De begrotingstekorten blijven laag, terwijl de schuldgraad is afgenomen. Hongarije heeft geprofiteerd van het feit dat het tot de Europese Unie behoort, doordat de Europese schuldencrisis sinds 2012 is getemperd.
Op een vergelijkbare manier woog de verbeterende governance in Argentinië niet op tegen de verslechterende economische kerncijfers van het land. In de zomer van 2018 liepen het begrotingstekort en het tekort op de lopende rekening van Argentinië op tot recordniveaus. Een verslechterende inflatietrend heeft de munt in een crisis gestort toen buitenlandse beleggers de staatsobligatiemarkt ontvluchtten. In het najaar van 2019 zullen de verkiezingen aantonen in welke mate de bevolking de hervormingsagenda willen aanhouden die de ESGP-scores de voorbije jaren heeft doen stijgen. De resultaten van de voorverkiezingen in augustus laten vermoeden dat er een andere regering zal komen, waarmee er mogelijk ook een eind komt aan die verbeterende tendens in de ESGP-scores.
Angola heeft een van de laagste ESGP-scores in ons model. President Jose Lourenco werd verkozen in 2017. Hij voert ingrijpende veranderingen door in het land, waar de corruptie onder Jose Eduardo dos Santos bijna vier decennia lang welig heeft getierd. Daardoor zijn de scores in ons model verbeterd. In de obligatiekoersen zijn die verbeteringen nog niet merkbaar. Tussen 2014 en 2019 zijn de spreads breder geworden door de hoge schuldenlast van het land. Wij verwachten echter dat de hervormingsagenda van Lourenco de governance en de sociale situatie in Angola zichtbaar zal verbeteren. En daardoor zou de markt op termijn beter moeten gaan presteren.
Grafiek 2: Verandering van de ESGP-score ten opzichte van verandering in de spreads, 2014-2019
Opmerking: De spreads in Venezuela en Zambia zijn dramatisch vergroot (en de scores zijn verslechterd), en daarom hebben we deze landen voor illustratieve doeleinden uit de grafiek geschrapt. Bron: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, juni 2019.
Het integreren van ESGP-analyse om duurzame rendementen te behalen
Beleggers die niet alleen een fundamentele analyse maken, maar ook rekening houden met ESGP-factoren, kunnen de kredietwaardigheid van een land meer holistisch bekijken. ESGP-factoren kunnen rechtstreeks economische kerncijfers beïnvloeden en moeten gezamenlijk worden geanalyseerd om de risico's te beperken en de rendementen te verbeteren.
Een ESGP-analyse opnemen in het beleggingsproces is een essentieel uitgangspunt om tot duurzamere beleggingsrendementen te komen.
Lees meer over beleggen in EMD Risicowaarschuwing
De waarde van beleggingen en de inkomsten hieruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat een belegger minder terugkrijgt dan het belegde bedrag. Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor resultaten in de toekomst.
Abonneer u op onze nieuwsbrief en ontvang gepersonaliseerde inhoud
email Keep updated
Blijf op de hoogte van onze EMD inzichten
Risicowaarschuwing
Risicowaarschuwing - De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen fluctueren, uw klanten krijgen mogelijk minder terug dan het oorspronkelijk ingelegde bedrag.