Diversificatie in de praktijk

Voor de meeste beleggers zijn de kansen de afgelopen twintig jaar gestegen. Maar welke praktische problemen moet een belegger oplossen om een gediversifieerde portefeuille op te bouwen?

Tot voor kort hadden alleen 's werelds meest geavanceerde institutionele beleggers toegang tot vele alternatieve activaklassen. Dergelijke beleggers kunnen investeren in minder liquide beleggingen. Bovendien beschikken ze over de middelen om onderzoek en due diligence uit te voeren op markten die specialistische kennis vereisen.

De ontwikkeling van beleggingsmarkten heeft voor nieuwe beleggers een breed scala van activa ontsloten. Gewone beleggers hebben nu toegang tot alternatieve activa door te investeren in beleggingsmaatschappijen en vastgoedbeleggingstrusts (REIT's). Dit geeft individuele beleggers toegang tot echt gediversifieerde portefeuilles.

Beleggers moeten echter praktische problemen aanpakken bij het beheren van een portefeuille die dit scala aan mogelijkheden gebruikt. Beleggers moeten in staat zijn om:

• de rendements- en risicokenmerken van elke activaklasse te beoordelen;
• de juiste beleggingen te kiezen;
• alle toewijzingen continu te beheren; en
• ervoor te zorgen dat risico's op de juiste manier worden beheerd.

Beoordeling van rendement en risico

Wat is de aanjager van het rendement van activaklassen? Elke activaklasse kan worden beschouwd als een bundeling van risicopremies. Inzicht in deze verschillende risicopremies zorgt ervoor beleggers het risico en rendement begrijpen. Echte diversificatie komt tot stand wanneer een portefeuille is blootgesteld aan verschillende risicofactoren.

• De aandelenrisicopremie compenseert beleggers er bijvoorbeeld voor dat ze als er iets misgaat achter in de rij staan om hun geld terug te krijgen. Aandelen hebben ook de neiging te crashen tijdens economische recessies, wanneer beleggers hun vermogen het hardste nodig hebben en risicomijding het dringendst is¹.
De ‘termijn’premie op obligaties compenseert beleggers voor het risico dat de toekomstige inflatie en rentetarieven afwijken van de verwachtingen.
• Bedrijfsobligaties bieden bieden meer rendement dan staatsobligaties als compensatie voor het risico van wanbetaling.
• Particuliere activa bieden een illiquiditeitspremie die beleggers compenseert voor het risico dat ze geen toegang tot hun kapitaal hebben wanneer zij dit nodig hebben.

De combinaties van verschillende risicopremies voor de belangrijkste activaklassen worden hieronder geïllustreerd.

Illustratieve kijk op risicopremies van Amerikaanse activaklassen (%)

Beleggers willen de risicofactoren begrijpen die deze premies bepalen. Ze moeten beoordelen of de premies opwegen tegen de risico's op de huidige waarderingsniveaus.

Strategische asset-allocatie omvat waarderingsniveaus om langetermijnrendementen te voorspellen² . Zo varieert de risicopremie op aandelen na verloop van tijd aanzienlijk. In goede tijden, wanneer beleggers optimistisch zijn over de toekomst, kunnen de risicopremies sterk dalen. Dat betekent dat het verwachte rendement ook laag is. Midden in een recessie groeit de behoefte van beleggers aan kapitaal daarentegen en neemt hun risicoaversie toe. De aandelenrisicopremie stijgt, soms tot dubbele cijfers, waardoor het verwachte rendement groeit.

De sleutel tot diversificatie is het vinden van activa waarvan de rendementen worden bepaald door grotendeels onafhankelijke factoren. Het rendement op aandelen hangt nauw samen met de conjunctuurcyclus. Daarom zijn voor effectieve diversificatie activa nodig waarvan de rendementen niet door deze cyclus worden beïnvloed. Hierbij loont het vinden van nieuwe activaklassen en inzicht in de verschillende aanjagers van rendement zich.

Beleggers moeten ook rekening houden met risico's en kansen behorend bij factoren op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur. De noodzaak om de CO2-uitstoot te verminderen, heeft de vraag naar duurzame energie gestimuleerd en er is kapitaal nodig om de ontwikkeling hiervan te financieren. Dit heeft een kans gecreëerd, zelfs nu koolstofproducenten te maken krijgen met hogere belastingen of beperkingen op hun activiteiten.

Goed ondernemingsbestuur is een belangrijke overweging voor beleggers in beleggingsmaatschappijen. De implementatie van kortingscontrolemechanismen draagt ertoe bij dat de aandelenkoersen de onderliggende waarde beter weergeven. Ze kunnen prijssteun bieden tijdens perioden van stress op de aandelenmarkt. Een bedrijf kan activa verkopen om aandelen terug te kopen of een tender offer voor aandelen uitschrijven. Deze worden meestal geactiveerd als de aandelenkoers met een bepaald percentage daalt ten opzichte van de intrinsieke waarde. Als deze maatregelen ontoereikend blijken, kunnen beleggers een vervolgstemming triggeren en verzoeken om het bedrijf te ontbinden.

Strategische vermogensallocatie is gericht op rendementsverbetering door middel van een gedisciplineerd proces voor het recyclen van kapitaal van dure activa naar goedkopere, met hogere voor risico gecorrigeerde verwachte rendementen.

Is het dit keer anders?

Een ander belangrijk onderdeel van strategische vermogensallocatie is kijken hoe de toekomst kan afwijken van het verleden. Structurele economische veranderingen kunnen een ingrijpend effect hebben op het rendement van beleggingen. Historische beleggingsrendementen weerspiegelen de economische en marktomstandigheden van vroeger en zijn geen betrouwbare leidraad voor de toekomst.

Staatsobligaties zijn hiervan het belangrijkste voorbeeld. Deze activaklasse heeft de afgelopen 20 jaar rendementen van 5% tot 7% behaald. Blijft dat de komende 20 jaar ook zo? Dat is wiskundig bijna onmogelijk. De rentetarieven van de centrale banken liggen in de Verenigde Staten ver onder het gemiddelde en zijn in Europa en Japan bijna nul. De termijnpremie, het extra rendement op het aanhouden van langer lopende obligaties, is ook laag, rond 0% bij een langjarig gemiddelde van tussen 1% en 2%. Om die reden zijn de rentes op langlopende obligaties - en dus het verwachte rendement - ongebruikelijk laag.

Op de langere termijn (vijf tot tien jaar) worden economische ontwikkelingen bepaald door seculaire factoren zoals trends in demografie, productiviteit, inflatie en neutrale rente. Hoe zal de vergrijzing van invloed zijn op de economische groei? Hoe zullen de zwakke bedrijfsinvesteringen van vandaag van invloed zijn op de toekomstige productiviteit? Zal de wereldwijde oververzadiging aan spaargeld een neerwaartse druk op de rentes blijven uitoefenen? ³

De aantrekkelijkste kansen veranderen in de loop van de tijd. De asset-allocatie moet dynamisch zijn, niet statisch. Portefeuilles moeten gepositioneerd zijn om te profiteren van de toekomstige verwachte rendement- en risico-omgeving, en niet op die uit het verleden. Geen enkele activaklasse moet een gegarandeerde plaats in de portefeuille hebben.

Het opbouwen van een gediversifieerde portefeuille

Voor een succesvol resultaat moet de portefeuille deskundig zijn opgebouwd. Bij het bepalen van de asset-allocatie moeten meerdere factoren in overweging worden genomen.

Beleggers moeten rekening houden met het evenwicht tussen beleggingsdoelstellingen, uitgaand van rendement en risicokenmerken. Verschillende activacombinaties kunnen zich op specifieke rendementen richten en bieden verschillende risicokenmerken. Zo is er een andere aanpak nodig als het gaat om het verminderen van het risico op kapitaalverlies en niet om risicobeheer ten opzichte van een benchmark of referentiegroep.

De eerste beleggers concentreerden zich op het totaalrendement. Sinds de jaren tachtig is de focus van de beleggingsindustrie in de jaren tachtig en negentig verschoven naar rendementen ten opzichte van een benchmark of referentiegroep. Dit heeft ertoe geleid dat veel beleggers zich groepeerden rond zeer vergelijkbare asset-allocaties, waarbij het risico en het rendement zeer gevoelig waren voor de aandelen- en obligatiemarkten. Deze portefeuilles hebben goede langetermijnrendementen opgeleverd, maar de risicokenmerken waren wisselend vanwege veranderende onderliggende correlaties.

De beleggingssector kan het veel beter doen. Deze kan zich heroriënteren op het belangrijkste doel van de belegger: langetermijnrendementen leveren en het risico op kapitaalverlies beheren.

De rol van portefeuille-optimalisatie

In theorie kunnen optimalisatietechnieken gebruikt worden om de ideale portefeuille te identificeren. Dit kan eenvoudig worden berekend aan de hand van de rendements- en risicodoelstellingen voor de portefeuille en de verwachte rendements- en risicokenmerken van elke activaklasse. Beleggers moeten voorzichtig zijn met de resultaten van elke optimalisatie. De 'geoptimaliseerde' mix is meestal geconcentreerd in enkele activaklassen en de toewijzingen zijn gevoelig voor kleine veranderingen in de inputaannames. Deze aannames zijn in werkelijkheid van nature onzeker.

In de praktijk leidt een bredere kijk op risico tot een meer gediversifieerde aanpak. Dit blijkt robuuster te zijn wanneer het werkelijke rendement onvermijdelijk afwijkt van de prognoses.

Beleggers moeten een pragmatische benadering hanteren om de mate van onzekerheid in toekomstige risico's en rendementen terug te zien. Om de onderliggende aanjagers van rendement te diversifiëren, is er een meer kwalitatieve beoordeling noodzakelijk. Naast een kwantitatieve analyse is ook gezond verstand vereist.

Een bredere kijk op risicobeheer

De afgelopen 30 jaar is statistische analyse steeds geavanceerder geworden. Beleggers vertrouwen steeds meer op retrospectieve risicomodellen. Niet alles wat belangrijk is, kan echter worden gemeten, en niet alles wat kan worden gemeten, is belangrijk.

Beleggingsmarkten worden bepaald door menselijke emoties, vooral hebzucht en angst. De markten kunnen in korte tijd van relatieve rust overgaan in chaos. Op deze omslagpunten kunnen de standaardrisicomodellen ontbreken. Het is daarom zaak een toekomstgerichte kijk op risico te hebben.

Een scenario-analyse onderzoekt wat er in verschillende toekomstscenario's zou kunnen gebeuren. Door rekening te houden met extreme gebeurtenissen begrijpen beleggers hoe veerkrachtig hun portefeuilles wellicht zijn. Dit kan heel andere resultaten opleveren dan bij retrospectieve risicomodellen.

Risicomodellen die data van de afgelopen 30 jaar gebruiken, gaan ervan uit dat staatsobligaties het goed zullen doen als de aandelenkoersen dalen. Dit komt omdat de meeste marktschokken bestonden uit groeibewegingen met deflatoire effecten. Als we verder teruggaan naar de jaren zeventig, zien we echter dat dalingen op de aandelenmarkten getriggerd werden door inflatieschokken. In die gevallen daalden obligaties ook.

De volgende crisis kan gekenmerkt worden door inflatieproblemen als gevolg van een wereldwijde handelsoorlog of een piek in de olieprijs. In dat scenario zullen portefeuilles die afhankelijk zijn van staatsobligatiekoersen - die in de tegenovergestelde richting van aandelen bewegen - hier waarschijnlijk last van hebben. In de afgelopen jaren zijn obligaties en aandelen dan ook in toenemende mate positief gecorreleerd. Dalende rentes, ondersteund door kwantitatieve versoepeling, hebben zowel de aandelen- als de obligatiekoersen opgedreven. Net zoals er een opwaartse positieve correlatie is geweest, kan er een neerwaartse correlatie zijn.

Beleggers moeten ook rekening houden met het liquiditeitsrisico. Er kan dagelijks gehandeld worden in beursgenoteerde alternatieven. Hun liquiditeit is echter vergelijkbaar met die van andere small- of midcap aandelen, dus moeten de deelnemingen op passende wijze worden gedimensioneerd. Het is belangrijk om niet te veel in één bedrijf belegd te zijn. Een analyse moet ook inzicht geven in de vraag of een groot deel van de aandelen in handen is van één belegger, wiens handelingen de aandelenkoers kunnen verstoren. Binnen deze beperkingen kan de langetermijnbelegger zijn positie echter mogelijk wijzigen om te profiteren van tijdelijke kortingen of premies op de intrinsieke waarde.

Alle beleggingen brengen risico's met zich mee. Sociale infrastructuur is onderworpen aan het regelgevingsrisico of een specifiek projectrisico. Duurzame infrastructuur is blootgesteld aan risico's op het gebied van energieprijzen. De financiering van geschillen heeft te maken met risico's verbonden aan individuele gevallen. Het belangrijkste voordeel van een gediversifieerde portefeuille is dat dit grotendeels onafhankelijke risico's zijn, niet gerelateerd aan de risico's die aandelenmarkten met zich meebrengen.

¹Cochrane, J (2017) Macro finance. Review of Finance.

²Cochrane, J (2011) Discount rates. Journal of Finance.

³Lettau en Ludvigson (2014) Shocks and Crashes. National Bureau of Economic Research Annual. Toont aan dat aandelenrendementen tijdens meerdere decennia zijn aangejaagd door langetermijngroei en seculaire verschuivingen in het arbeidsaandeel van de winst, maar dat ze op de kortere termijn worden aangejaagd door cyclische veranderingen in de risicoaversie en de risicopremie op aandelen.