Hoe risicovol zijn bedrijfsobligaties uit opkomende markten?

Siddharth Dahiya, Head of Emerging Market Corporate Debt

Is beleggen in bedrijfsobligaties uit opkomende markten erg risicovol? Niet altijd. In de praktijk hebben beleggers de keuze uit obligaties van een groot aantal winstgevende bedrijven met sterke balansen.

De markt heeft een totale waarde van meer dan $2.000 miljard en bestaat uit zowel kredietwaardige als high yield-leningen. De sterke groei van het segment maakt bovendien veel indruk. De marktomvang is bijvoorbeeld maar liefst acht keer zo groot als 14 jaar geleden. Sinds 2003 ligt de waarde van nieuw uitgegeven bedrijfsobligaties uit opkomende landen telkens hoger dan die van staatsleningen uit deze regio’s. 

Grafiek 1: Waarde van nieuw uitgegeven bedrijfsobligaties uit opkomende markten

 

insert_chart

 

Bron: JP Morgan, oktober 2018

Hoge winstmarge, lage hefboom

Bedrijven in de opkomende wereld hebben in de afgelopen jaren hun schuldpositie afgebouwd en de kredietwaardigheid sterk verbeterd. Beleggers in dit marktsegment hebben inmiddels keuze uit een ruime selectie winstgevende bedrijven, waarvan de netto-schuldpositie kleiner is dan van hun tegenhangers uit de Verenigde Staten.

Het zogeheten ‘taper tantrum’ uit 2013 – waarbij uitspraken van toenmalig Amerikaanse centrale bank-voorzitter Ben Bernanke leidden tot een plotselinge rentestijging en het dichtslibben van de kredietkraan voor bedrijven uit opkomende landen – was een keerpunt. Sindsdien zijn ondernemingen in opkomende landen hard bezig om financieel orde op zaken te stellen en schulden af te bouwen. Een gevolg is dat de kredietwaardigheid van het marktsegment gestaag is verbeterd.

Die beweging vormt een groot contrast met wat er gebeurt bij bedrijfsobligaties uit de ontwikkelde wereld. Met name in de Verenigde Staten is het schuldniveau van kredietwaardige ondernemingen opgelopen tot het hoogste niveau in 15 jaar. Veel Amerikaanse bedrijven kiezen ervoor om van de lage rente gebruik te maken en nieuwe leningen af te sluiten voor overnames, de inkoop van eigen aandelen, het verhogen van het dividend of andere zaken waarmee ze de aandeelhouders een plezier doen.

Wat gunstig is voor aandeelhouders, is vaak minder gunstig voor obligatiehouders. Als obligatiebeleggers hebben we dan ook niet veel op met bedrijven die hun kaspositie of nieuwe schulden gebruiken om de beurskoers een duw in de rug te geven. In plaats daarvan hebben we een voorkeur voor ondernemingen die de schuldpositie verkleinen of investeren om de toekomstige omzet te laten groeien.

Kredietbeoordelaars en het rating-plafonds

Kredietbeoordelaars zoals S&P en Moody’s leggen bedrijven uit opkomende landen scherper langs de meetlat dan ondernemingen uit de ontwikkelde wereld. De balans van concerns in het eerstgenoemde segment is vaak een stuk steviger dan dat van hun tegenhangers uit westerse landen met dezelfde kredietwaardigheid. Daarmee kunnen actieve beleggers die verder kijken dan de ratings van de kredietbeoordelaars hun voordeel doen.

Grafiek 2: Schuldverhouding per kredietsegment

 

insert_chart

 

De kredietratings van Standard & Poor’s zijn uitgedrukt in lettercodes van "AAA" tot "D" die de mening van het bureau over het relatieve kredietrisico weergeven. Ratings van "AA" tot "CCC" kunnen gewijzigd worden door de toevoeging van een plus- (+) of minteken (-) om de status binnen de belangrijkste ratingcategorieën te tonen. De investment-grade categorie omvat ratings van AAA tot BBB-. Uitsluitend bedoeld ter illustratie.
Bron: Aberdeen Standard Investments, BAML, 31 mei 2019.

Een goed voorbeeld zijn kansen die ontstaan door het rating-plafond. Het is gebruikelijk dat kredietbeoordelaars een bedrijf niet een hogere rating geven dan die van het land waar het gevestigd is. In theorie is die maatregel erop gericht om de politieke en juridische risico’s van het vestigingsland in te prijzen. In de praktijk ligt voor solide bedrijven uit landen met een wat mindere kredietwaardigheid het rating-plafond hierdoor kunstmatig laag.

Dankzij deze rating-anomalie is het mogelijk om bedrijven te vinden waarvan de lage rating geen recht doet aan de solide balans, sterke strategische positie en het groot marktaandeel. Dat gold de afgelopen jaren bijvoorbeeld voor Russische olieconcerns. Rusland was het doel van westerse sancties, met als gevolg dat de kredietwaardigheid werd verlaagd naar junk-niveau. Dat gold dus automatisch ook voor grote energiemaatschappijen uit het land.

De financiële positie van Russische oliebedrijven was echter vergelijkbaar met die van de solide branchegenoten uit de ontwikkelde wereld. Op basis van de methodiek die een kredietbeoordelaar zoals Moody’s hanteert, had de rating maar liefst zes tot acht stappen hoger moeten liggen dan het kunstmatig lage niveau als gevolg van het rating-plafond.

Defensieve kwaliteiten

Sinds indexsamenstellers zich ook richten op bedrijfsleningen uit opkomende landen, komt duidelijk naar voren dat dit een van de best presterende segmenten in de obligatiewereld is. Het verschil wordt vooral gemaakt in periodes waarin de spanning op financiële markten opliep. Op die momenten onderscheidden deze leningen zich door stabiliteit; met name in vergelijking met andere delen van de markt voor emerging market-obligaties. Dat bleek bijvoorbeeld toen het rendement op Amerikaanse obligaties omhoog schoot tijdens het eerder genoemde taper tantrum. 

Grafiek 3: Amerikaanse obligatierente tijdens ‘taper tantrum’

 

insert_chart

 

Bron: Bloomberg, JP Morgan, Barclays, 30 april 2018.

Als gevolg van de stijgende rente, kwam de waarde van uitstaande leningen indertijd onder druk te staan. De belangrijkste indices voor kredietwaardige bedrijfsobligaties in de Verenigde Staten en Azië1 vielen met 1,5% en 1,4% terug in 2013. Ter vergelijking: leningen uit opkomende landen2 daalden in deze periode slechts met 0,6%.

Een scherpe daling van grondstofprijzen tussen halverwege 2014 en eind 2015 creëerde eveneens veel onrust op obligatiemarkten. Amerikaanse high yield leningen3 vielen met 4,6% terug. Met name obligaties van grondstofbedrijven moesten het ontgelden, met een daling van 26% in het mijnbouw- en metaalsegment en 24% voor energiebedrijven.

De malaise ging echter goeddeels voorbij aan bedrijfsobligaties uit opkomende landen. Het rendement voor dit marktsegment kwam uit op 1,3%. Toegegeven: de sectoren mijnbouw/metaal en energie kwamen in het rood terecht. Maar de verliezen van 8% en 3% vallen in het niet bij de terugval die deze segmenten in de Verenigde Staten doormaakten.

Vroeg of laat neemt de onrust op financiële markten weer toe. Het is onmogelijk om nu al te voorspellen wat de bron van die onrust gaat worden of wat de impact is op de obligatiewereld. De recente ervaringen wijzen er echter op dat eventuele koersdruk minder sterk is bij bedrijfsleningen uit opkomende landen dan bij veel andere obligatiecategorieën. Beleggers met een langere horizon zullen bovendien merken dat dit segment niet alleen een storm goed kan doorstaan, maar ook een stabiele bron is van een aantrekkelijk rendement.

1 - Barclays US Aggregate Bond Index and JP Morgan Asian Credit Index

2 - JP Morgan CEMBI Index

3 - BAML US High Yield Index

 

Lees meer over beleggen in EMD

Risicowaarschuwing

De waarde van beleggingen en de inkomsten hieruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat een belegger minder terugkrijgt dan het belegde bedrag. Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor resultaten in de toekomst.

email Keep updated

Blijf op de hoogte van onze EMD inzichten

Risicowaarschuwing
Risicowaarschuwing - De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen fluctueren, uw klanten krijgen mogelijk minder terug dan het oorspronkelijk ingelegde bedrag.