為何主動式投資仍具優勢

Martin Gilbert, 安本標準投資管理 執行長

2019年一月傳出了 Jack Bogle 過世的遺憾消息。創辦了先鋒集團(Vanguard Group)的 Bogle 先生,乃是被動式投資的顯赫先驅。自 1970 年代他開始推廣指數追蹤基金以來,這類型基金就大為普及,1990 年代指數型股票基金問世後發展更加迅速;金融危機過後,採用被動式投資策略的資產更增為五倍。如此成長,同時使主動式投資經理人蒙受市場占比的損失,而且這個趨勢看似還會持續下去。

表面上,被動式投資策略確實合理,這樣的策略費用低廉,投資人也能確保自身報酬等同於所追蹤指數的升幅。雖然績效無法超越指數,至少不會低於指數 ─ 當然就不必支付額外費用,無論績效是更好還是更壞。

在經歷了漫長的十年牛市之後,被動式策略尤其讓人安心。自全球金融危機落幕後,主要股票指數大多表現亮眼,被動式策略自然也跟著水漲船高。

不過,近幾個月以來已有跡象顯示,長期牛市或許接近尾聲,波動率升高,也出現了全球經濟可能放緩的預兆。為此,投資人也開始考慮市場持續下跌的可能性。

如此被動式投資策略今後是否仍然奏效,勢必引發疑慮。一旦市場全面衰退,被動式投資人恐怕很難全身而退。最重要的是,被動式投資本身具備了天生的弱點:被動式策略直接複製了指數的權重 ─ 意即買進表現良好的股票,售出走跌的股票 ─ 這種操作其實無異於「買在高點,賣在低點」,這與傳統的投資獲利原則正好背道而馳。

而且被動式投資策略很可能於市場巨幅波動時使得如此波動更形擴大。隨著每月或每季的持股重新平衡,總是會買進更多漲幅高的資產,更進一步推高其價格,進而提高了資產價格泡沫化的風險。/p>

另一方面,這意味著被動式投資策略更偏好成立時間較長的公司,然而這些公司的發展可能已經達到最高峰。舉例來說,某位積極型基金經理人可能會選擇在 2005 年 亞馬遜(Amazon) 剛加入 S&P 500 指數時,即先加碼。這個買進時機,顯然遠優於去年 9 月亞馬遜市值一度突破一兆美元之際才進場追高;反觀被動式投資人,則無法掌握這樣的良機。

相較之下,積極型投資的基金經理人,能自由尋求市值低但成長潛力高的股票,或是交易價格遠低於真正價值的股票,把握住市場尚未注意到的良機。萬一市場陷入衰退,主動式投資人也能迅速轉向抗跌型類股與個股來尋求避險。

此外,被動式投資預先假設了「效率市場」,意即各方投資人在接收到資訊後,都會立即做出適當反應;然而現實情況未必如此,特別是我們對新興市場及前緣市場的研究往往不夠透徹,所知有限。帶動市場的力量,有時來自追逐熱潮勝於基本面的私人投資客,而已開發市場也常受行為偏誤所左右。這種情況下,被動式投資配置僅僅是重複了這些缺點而無法超越。

進一步來說,還有投資人目標的問題。如果投資人的目標僅需複製指數報酬率就能滿足,那麼被動式投資自然是最完美的工具,但在實務上,投資人追求的成果通常並非如此。投資人的真正目標,還可能包括資本保值、穩定收益或社會責任投資,無論是何者,積極經理人都能提供比被動式策略更具優勢,甚至是壓倒性優勢的策略。

在這個方面,盡職治理可謂至關緊要。一般投資人越來越關切其資金的去向,環境、社會與治理(ESG) 意識日益受到重視,這也反映了依據市值自動配置資金的做法,顯然會有問題。評估一家公司的 ESG 表現,需要時間、決心與參與,推動良性企業改革是一個緩慢又痛苦的過程,而且必須仰賴人為積極參與。

當然,上述種種看法,絕非貶低 Jack Bogle 的革命性創舉,能以低成本進入市場自然是一大優勢。不過,被動式策略的興起也帶來了教訓,證實了資產管理機構仍然必須在真正落實積極主動,才能確保生存空間;「封閉式追蹤基金」─ 也就是對於基準指標過度馬首是瞻的積極型基金經理人 ─ 終將淘汰出局,如此金融生態系統將獲得改善。

真正積極主動的經理人,在妥善均衡的投資組合中永遠佔有一席之地;即使是徹底由被動式策略構成的投資組合也不例外,畢竟,決定各資產類別或市場配置比重的決策本身,就已經算是主動式管理了。被動式指數型股票基金,也經常構成了打造主動式多元資產策略的基本要素。

最終,主動式與被動式投資策略實為相輔相成。

最終,主動式與被動式投資策略實為相輔相成。即便是被動式策略,若沒有主動式配置可供參考,也就沒有複製的對象;同時,被動式策略也能造福主動式經理人及其客戶,迫使他們創造真正與眾不同的價值與特色。這樣的競爭與互惠,最能同時滿足各種不同的投資人,尤其是在純粹被動式策略的缺點日益明顯之際。

警語
投資人因不同時間進場,將有不同之投資績效,過去之績效亦不代表未來績效之保證
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