多重資產的現在與未來

對於多元分散的資產策略,投資人應該抱持什麼樣的期待?多元資產投資的演進,如何塑造出今日最佳的投資實務?未來的局面又將如何演變?

Harry Markowitz ─ 投資理論先驅暨諾貝爾獎得主曾經指出,所謂的多元分散投資,乃是「金融領域裡絕無僅有的免費午餐」。理論上來說,多元投資可能在不犧牲報酬的前提之下,有效降低風險。

不過實務結果未必都符合理論的主張,在這個千禧年裡,不到幾十年,就已經發生兩次嚴重的熊市;網路股泡沫化期間,大多數的傳統平衡型投資組合均曾歷經顯著的價值萎縮,持有政府公債所獲得的收益也不足以抵銷股市損失。為了因應這樣的困境,投資人採行多元分散,同時佈局眾多資產類別與策略。然而到了全球金融危機期間,大多數的多元資產基金仍然遭逢類似的跌幅。

從 2009 年的低點開始起算,長達十年的復甦期,則又針對多元策略帶來頗為不同的挑戰。自前次危機以來,大多數多元資產投資組合的績效依舊落後於股票市場。

以過往歷史標準來論斷,今日的成熟市場,債券殖利率可謂極低,一旦通貨膨脹增溫,幾乎無法為投資人提供太多保障。股票市場估值看似高漲,而一旦目前的長期景氣循環週期進入尾聲,市場恐將承受相關衝擊。這也使得另類資產類別的吸引力格外醒目。在各種基本面驅動因子的帶動下,許多類別都提供了誘人的潛在報酬。

對於分散式的多元資產投資組合,投資人應該抱持什麼樣的期待?為回答這個問題,我們檢視了過去六十年裡,多元資產投資的成敗經驗。也就是針對 Markowitz「投資組合選擇」(Portfolio Selection) 於 1952 年首度發表迄今,各種投資策略的演變與進化,進行了全面的檢視。我們認為,多元分散的策略,歷經了三階段的轉變歷程:第一階段是由全球化所帶動,接下來的兩次異動,則是兩次嚴重的熊市所催生的。我們也檢視了今日最佳的投資實務 ─ 也就是本文標題所述的 4.0 模式,同時展望未來的動向。

 

多元投資的史前史

多元分散投資就跟金融體制本身一樣悠久而古老。在現代土耳其境內發現的楔形文字泥板上,記載著古代美索不達米亞的亞述商人交易活動。大約 4000 年前,這些商人建立了複雜的股權交易合夥關係並且延續多年之久i。這樣的合夥生意,提供了充裕的資金,資助了通商篷車的人員裝備所需的各項固定成本:驢車商隊出發之時載著紡織品,回程則載運著銀製品。這樣的制度,也允許投資人同時投資於多個不同的合夥關係,藉此分散風險。

而後,保險產業主導了法人投資長達 150 年之久 ─ 從 19 世紀初期直至 20 世紀中葉。相關產業的基礎,則是將風險分散至眾多的要保人,投資策略主要側重於降低風險,但仍為多元投資提供了機會。到了 19 世紀下半葉,為了尋求更優渥的報酬率,保險公司遂從公開信用市場轉向私募信用市場ii

接下來的第一次世界大戰,引發新一輪的通貨膨脹,此時亟需另一種不同的投資策略。經濟學家暨投資專家 Edgar Lawrence Smith 在 1924 年出版的《普通股之長期投資方法》(Common Stocks by Long Stock Investments) 一書中,特別指出了股票所提供的溢酬。不久之後,一部分的創新投資人,開始投資股票,其中包括了當時擔任全國相互人壽保險協會 (National Mutual Life Assurance Society) 理事長的經濟學鉅子 John Maynard Keynes。

 

多元投資 1.0:60/40 投資組合

1952 年由 Harry Markowitz 執筆的「投資組合選擇」開啟了現代投資組合理論的新時代,當時的投資人,終於得以量化計算投資組合風險,而在分析風險的同時,也能一併分析預期報酬。

Markowitz 的論著與研究,針對投資組合優化提供了數學基礎,更造就出寶貴的投資工具,使得投資人能據此建立位於「效率前緣」的投資組合 ─ 因應各種風險層級,努力追求最高的預期報酬。

這篇論著也為 Bill Sharpe 在 1964 年發表的「資本資產訂價模型」(Capital Asset Pricing Model) 提供了立足點。投資人遵循 Markowitz 建議而建構投資組合之際,應當如何推算資產估值的問題,在 Sharpe 的研究當中得到解決;他在文中首度介紹了 beta 係數的概念,評量市場波動性的指標於此誕生。
直至今日,市場仍然深受這兩篇論文的影響。

美國多檔退休基金,即以 Markowitz 架構作為投資策略的起點,融合了 60% 的股票與 40% 的債券。時至今日,投資人的眼界固然擴展至其他資產類別,但仍然有許多人根據這套基準評估自身需求與表現。接下來,Sharpe 的思維也被發展至極致,催生出蓬勃發展的指數基金產業。

 

多元投資 2.0:股票與債券的歷險旅程

1980 及 1990 年代,在四大趨勢的結合之下,可供投資的範圍亦進一步擴大:
法規管制鬆綁
新興市場快速增長
金融創新
學術「發現」

布列敦森林體系的固定匯率制度,於 1973 年終告落幕,自此開啟了貨幣市場波動的時代。在接下來的二十年間,各國紛紛解除資本管制,不再全面限制資金投入海外市場,投資人順水推舟,增加了手中的海外股市相關曝險。

1981 年,當時服務於國際金融公司的 Antoine van Agtmael 首度創造了「新興市場」一語,投資人也見識到日本股市在經濟快速增長的三十年間確實交出了氣勢如虹的績效表現,他們更看到「亞洲四小龍」經濟體 ─ 香港、新加坡、南韓與台灣 ─ 接連採行類似的工業化策略而獲致成功。隨著全球化腳步加快,美國與歐洲的製造業只能奮力競爭。美國與歐洲的退休基金投資組合,同樣受到國內製造業困境的影響,這也導致資產配置從已開發市場股票轉向新興市場股票。
各個新興經濟體的強勁經濟表現,同時提升了債務永續能力,新興債市也開始獲得豐沛的法人資金予以挹注。

另方面,美國的金融創新,催生了三大新市場的創建。

不動產抵押擔保證券市場於 1968 年成立。吉利美 (Ginnie Mae) 由美國政府設立,旨在支援民眾購屋,並且擔保了特許放款機構的第一筆「移轉 (pass-through) 證券」,藉此將抵押貸款轉付予房貸押擔保證券的持有人。時至今日,這類證券佔了彭博巴克萊美國投資等級債券總合指數成分的四分之一以上。

高收益債券市場在 1980 年代開始興起。雖然高收益債券始終都存在,但一直都是「落難天使」的性質;即便視同投資等級發行,但只要發行機構遭逢危機,就會馬上被調降為「垃圾等級」。1970 年代晚期,是次投資級債券首次發行的起點,1980 年代的槓桿收購熱潮,則創造了穩定的債券供應。在 Mike Milken 的領導下,Drexel Burnham Lambert 主導著市場活動,並找到了現成的買家。

槓桿貸款市場的發展,始於 1990 年代晚期。由於貸款文件標準化,因而衍生出次級市場。在二十一世紀的最初幾年,即已顯現出多元投資發展歷程的下一階段榮景。

相關的學術研究,則揭示了兩種極為誘人的投資方式,引發各界矚目。在 Rolf Banz 的 1981 年研究中,明確指出小型公司的過往表現強勁,各方的投資管理機構,也據此推出許多專門投資中小企業的基金。1993 年,Eugene Fama 與 Kenneth French 發表了三因子模型研究,涵蓋「價值」與「規模」以及「市場」等因子;至此,美國投資人也開始投入多元分散的投資,兼顧價值型與成長型的基金。

而在新千禧年揭開序幕之際,投資人多元投資的範圍包括了:國內及國際股市;價值型與成長型股票;大型股與小型股;已開發市場與新興市場;乃至於政府、房貸與公司債券。

然而,這類組合依舊只是股票與債券的混合體。隨後 2000 年又爆發了網路股泡沫化,這樣的策略旋即陷入壓力測試:股市與信用市場先後下挫。至於信用利差的擴大,則意味著較多元的固定收益曝險,走勢反而不及政府公債。與雙重資產的 60/40 配置相比,更加多元分散的投資策略,反而更容易受到市場價值大幅下滑所影響。而在市況承壓期間,另類資產間的走勢相關程度也會增加。

 

多元投資 3.0:耶魯模式

一位開創新局的投資組合經理人,從網路泡沫化的灰燼中嶄露頭角,並留下了長遠的影響。也正是在 David Swensen 的領導下,耶魯校務基金在 2001 年及 2002 年的投資表現,穩定締造了正向報酬,這堪稱是過去十年來最亮眼的績效。世界各地的投資人,很快開始模仿其策略的關鍵差異化因子:另類資產曝險。
耶魯模式的另類資產,可劃分為三大類:絕對報酬 (或避險基金);實質資產 (或不動產與自然資源);以及私募股權。投資人若是欠缺相關資產的投資經驗,這當中的每一項都是挑戰。

避險基金與私募股權的管理機構,經常採用複雜的投資策略,且其基金並不屬於受規範投資工具。相關的盡職調查,則必須仰賴專門知識,才能免於疏漏。投資人對於專家觀點的求知若渴,也因此促使組合型基金產業蓬勃發展,部分管理機構則在倫敦證券交易上市自家基金,據以籌募「永久資本」。

投資於實質資產,同樣是饒富挑戰的任務。美國 REIT (不動產投資信託) 的市場結構,相當容易佈局,並促使其他的司法管轄區紛紛效法,爭取相關投資。

在英國,投資人發展出退休基金管理的全新方法:給付義務導向的投資策略,降低了退休基金供應商因為實質利率下滑所蒙受的各種風險,更優質的給付義務管理,也為資產管理提供了新的方法。多元分散的成長型基金,應用了耶魯模式當中的流動性市場投資基本原理,在實務上,這意味著資產配置從股市轉向其他類別的成長型資產。這一類的基金也接納了高收益債券、新興市場債券以及上市不動產。

而後,嚴重的熊市,再一次考驗了多元投資的優勢。全球金融危機,暴露出眾多避險基金策略與股市走勢之間的高度相關性 ─ 至少在市場承壓期間,確是如此。許多私募市場策略陷入了流動性危機,由於經濟成長嚴重受挫,大幅削減需求,大宗商品價格也隨之崩盤。較為分散的多元資產投資組合歷經了虧損,致使投資人再度質疑多元投資策略的效益。

 

多元投資 4.0:alpha 係數、beta 係數及其他

盱衡過往,今日的多元分散投資,展望又是如何?金融危機過後十年以來,投資策略受到了兩大趨勢的重新形塑:首先,投資人已經更加瞭解各類不同資產類別與策略,從而能在多元資產投資組合裡,納入新的資產類別與策略。其次,計量技術的進步,增加了風險管理與報酬締造所能運用的工具與方法。

危機過後的市場,也浮現了資產類別多元投資的機會,部分市場先前係由避險基金及其他專精投資人所主導,如今對於資本的需求則又不斷增加。由於主管機關要求降低資產負債規模的槓桿倍數,導致各家銀行放款意願低落,資產所有權人也不願投資於昂貴且複雜的避險基金策略,如此一來,市場難免浮現缺口。

於是,專門化投資人開始提供更簡易的另類信用曝險,包括了直接放款與資產擔保證券等。籌集專門貸款市場資本的上市工具範疇不斷擴大,現階段的相關市場規模約達 100 億英鎊 (或 130 億美元)。

對於各類實質資產的曝險機會,同樣有所增加。融資方式從私募市場轉向上市工具,不僅改善治理與成本,也使得投資工具的範疇擴及基礎建設資產曝險 (目前市場規模 150 億英鎊或 200 億美元) 乃至於不動產相關曝險。

此外,專門化市場也有越來越多的管道可以爭取融資,例如保險連結證券、醫療保健權利金與訴訟融資產品。相關市場的潛在驅動因子,對於經濟成長的敏感程度也低於傳統信用投資組合。加上既有的私募股權與不動產公司,如今的投資人得以接觸廣泛且深層的上市另類投資標的。

新的投資方法,允許投資人運用策略,實現投資的分散多元。主流資產管理機構,採用了避險基金所開發的幾種技術,其中結合了僅限多頭與多空交易1曝險,針對各類不同市場研擬出新的策略。部分策略運用衍生性商品,區隔出股票與債券市場以外的投資機會。

計量技術的進步,促使投資人更深入瞭解報酬的潛在驅動因子與其相關風險;至於基金經理人的因應方式,則是進一步區隔各種潛在驅動因子。時至今日,股票投資組合已能針對規模、價值、動能、品質及低波動性等各種因子,提供具體的曝險。

倘若長期投資於特定因子,可能的報酬來源分為以下三大類:基本面、行為性、結構性。承擔更高的風險,就有機會掌握基本面報酬,例如高風險債券所提供的較高殖利率。行為性報酬則是透過策略產生,其獲利來自於可預期的一般投資人集體性行徑。投資人若因規範約束而成為證券的強制買方或賣方時,就會產生結構性報酬。前述因子可供重新組合,進一步優化投資的多元分散情況。

計量分析提供了眾多的風險指標與技術陣容,足以協助投資人瞭解多元投資的各種面向。

 

多元投資的優勢 (與限制)

多元投資 4.0 比起先前三種模式,是否更具優勢?在回答問題之前,投資人必須決定,自身對於分散式多元資產投資組合的期待,具體而言究竟為何。尤有甚者,投資人必須釐清,自己從事多元分散投資,究竟是不是為了保障投資組合不受惡劣局勢衝擊;或者其實是為了在更廣泛投資範疇當中尋求長期報酬。

投資人通常會運用四類資產,保護投資組合不受惡劣市況衝擊。第一,國內政府公債,足以保護投資人免於通貨緊縮風險的打擊;第二,現金部位足以抑制投資組合的波動性,並確保投資人有機會在市場下挫期間以較低價格進場佈局;第三,通貨膨脹威脅一旦抬頭,或政治不確定性提高之際,黃金投資經常能帶來優異表現;第四,投資人還可以買進與標的資產價值呈反向關係的特定選擇權。

這四種策略有一個共同特徵:都會降低投資組合的長期報酬潛力。政府公債與現金所產生的溢酬,低於股票與公司債。持有黃金歷來均屬於保值方式,而非真正的報酬來源。選擇權策略,則屬於保險的一種形式,旨在為選擇權賣方提供正向預期報酬,而非買方。

相較之下,多元分散的另類資產投資組合,報酬表現有機會與傳統風險資產相提並論,也就是股市與公司債的報酬水準。就長期而言,較多元的投資,能帶來更高度的報酬確定性。放眼更廣泛的投資範疇,也更有機會找出遭到低估的潛力資產。

1 多空策略允許投資人針對特定證券相較於其他證券的相對表現,掌握獲利契機,亦即買入預期表現優於市場的證券,並賣出預期表現不佳的證券。然而,投資人並未持有所賣出的證券。為了賣出證券,投資人必須先向出借方借入其他投資人的證券;這是常見的避險基金策略。相對地,僅限多頭策略,則是單純買進證券。

多元投資又有哪些限制?對於景氣敏感的資產,在經濟衰退期間,同樣難免蒙受損失。在流動性不足期間,非流動性資產的價位也會下修。對於景氣較不敏感的資產,雖然得以真正多元佈局,卻可能帶來其他風險。動態的資產配置方法,足以降低風險,但也一併致使投資斬獲更加仰賴的經理人的技術與能力;避險基金採用的若干技術,同樣也有這種特色。風險模型固然提供了投資組合曝險的客觀視角,但想實現有效的多元投資,仍需善用判斷能力。

 

多元投資 5.0?

多元投資的未來會是什麼樣子?我們目前觀察到六種進行中的趨勢,重新形塑著投資組合的建構活動。

第一,從公開市場轉向私募市場的情況,未來仍將持續,要求銀行擴充權益資本的監管壓力,也會繼續抑制放款業務。此外,投資的本質正在改變。科技革新顛覆了原有經濟、市場與就業,如今在美國與英國,無形資產投資的規模已經超越了有形資產。相關投資也為預期報酬造就出更顯著的不確定變數,此外,相較於公開市場,它們在私募股權市場更容易獲得融資。

第二,投資人已將環境、社會與治理 (ESG) 分析,納入了自身的決策過程。因此我們必須瞭解,ESG 議題帶來的風險與機會,和傳統分析同樣屬於投資的基本要素。

第三,發展中國家在過去三十年間,經濟飛速成長,這意味著「新興市場」一語已不足以反應整個發展歷程,投資人必須更加觀察入微。新興經濟體約佔全球活動的 60%,但其金融資產僅佔全球金融體系的 10%。這些市場也越來越願意開放外資進場,資產所有權人必須觸及全方位的投資機會,才能實現真正的多元投資。

第四,計算機科學的進步,確實針對多元分散投資提供了更細緻的分析,然而計量風險模型仍然有其侷限。針對風險與報酬進行質化評估,依舊是實現多元投資不可或缺的措施。

第五,許多國家的監管制度,正邁向現代化,從而暴露出保險公司與退休金方案的現有資產規模與給付義務,彼此產升了落差,迫使資產所有權人採取更複雜的風險管理方法加以因應。萬一下一次危機爆發,監管法規將會如何因應?過往經驗告訴我們,如果具有系統重要地位的金融機構受到威脅,原有規範就有機會產生變化。

第六,個別投資人必須針對自己的財務未來肩負起更多責任,畢竟今後的政府或雇主都無法繼續提供豐厚的退休財務保障。唯有資產管理產業才能提供正確的工具、解決方案與建議。相關的解決方案,更必須確保所有人都享有更廣泛的投資選擇。

投資越多元,越能提供更多樣選擇。因此,為了充分發揮更多元投資方法的利益與優勢,必須具備技能與經驗,有效評估更多樣的各種投資機會。付出更多相關的努力,就有機會事半功倍,畢竟只要妥善予以執行,多元投資即能以更順暢的方式,提供更亮眼的長期報酬。這或許不是真正免費的午餐,但絕對堪稱是健康的均衡飲食。

i William Goetzmann (2016 年),Money Changes Everything: How Finance Made Civilisation Possible (金錢改變一切:金融如何推動文明發展)。

ii Craig Turnbull (2018 年),200 Years of Asset Allocation: Lessons From the Pioneers of Investing (資產配置 200 年:投資先驅的經驗談)。

iii Mark Carney,英格蘭銀行總裁 (2018 年),New Economy, New Finance, New Bank (新經濟、新金融、新銀行)。

警語

投資人因不同時間進場,將有不同之投資績效,過去之績效亦不代表未來績效之保證
警語

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投資人因不同時間進場,將有不同之投資績效,過去之績效亦不代表未來績效之保證