新興市場債:保持審慎樂觀的理由

美國利率走高,加上美、中貿易戰升溫,2018 年對於新興市場(EM)乃是動盪頻仍的一年。美元走升的力道,導致了新興市場貨幣普遍貶值,並因為土耳其與阿根廷的貨幣危機而雪上加霜。本文評估了新興市場債的 2019 年前景。

北京華府隔空交戰

檢視基本面後,我們認為,仍有理由抱持樂觀。就我們看來,除了幾個例外,多數國家的債務水準尚未達到可能構成系統性風險的程度;更進一步說,我們認為新興市場國家的經濟成長穩健,有利於相關資產類別,起初的成長固然可能繼續偏軟,後續則可望隨著時間而拉開與已開發市場之間的走勢差距。因此,我們認為,湧向新興市場的資本流理當改善。

美國經濟成長週期,同樣也很重要;預料美國經濟成長將趨於溫和,但不至於陷入衰退。如此一來,將促使美國聯準會(Fed)繼續推動升息週期,新興市場貨幣匯率的承壓狀況亦可望減輕。不過,美國的經濟成長力道一旦延續,導致聯準會採行鷹派立場,反而不利於新興市場,新興市場貨幣兌美元將有機會再次走貶。我們認為,美國期中選舉的結果,理當使得進一步推動財政激勵的機率降低,足以支持我們的樂觀看法。

另一個潛在催化因素則是中國。除了美國的高額關稅生效之外,中國經濟本身也正在減速;

另一個潛在催化因素則是中國。除了美國的高額關稅生效之外,中國經濟本身也正在減速;2018 年第三季的國內生產毛額(GDP)成長率為 2009 年以來最低。不過北京決策當局仍有諸多貨幣與財政手段可以動用(參見表 1)。中國政府已經設法改善企業享有的授信管道,支持基礎建設投資的地方政府債券發行量也有所提高。倘若上述策略均未見效,我們認為,中國政府將會進一步放寬貨幣政策,發行更多地方政府債,甚至調降公司稅。對新興市場債市而言,其正面效益可能不及 2009 年及 2015–2016 年的基礎建設導向大規模激勵措施,但我們預期相關效應仍屬可觀。

新興市場債:保持審慎樂觀的理由

而在各項正面因素之外,風險亦不容否認。就我們看來,最顯而易見的威脅乃是美中兩強的貿易戰升級。2018 年 11 月份阿根廷 G20 峰會所達成的短暫停火協議,已然出現成效不彰的疲態,我們相信,最可能的情境是,美國將繼續奉行保護主義,危及全球貿易活動。我們認為,即便全球汽車關稅可能造成額外風險,中國的今後動向仍是焦點所在。

但若考量美國總統施政捉摸不定、無從預測,我們認為貿易戰有可能會比普遍預期中更快落幕。只要兩大經濟體衝突獲得解決,投資人對於新興市場的信心將大受鼓舞,特別是雙方對立加劇的因素已經充分反映在市場價格上。

各國選舉在即

政治方面也存在風險,不過影響範圍可能比較侷限於特定單一國家,不如 2018 年的墨西哥與巴西大選結果衝擊廣泛。阿根廷總統 Mauricio Macri 目前在民調中與民粹派的前總統 Cristina Fernández de Kirchner 打成平手;Macri 的勝算,取決於阿根廷經濟能否在 2019 年 10 月投票前及時復甦,但依現況來看,恐怕不容樂觀。若 Kirchner 贏得選舉,我們認為,先前她所發表的言論,將令市場很難信服她真有意願偕同國際貨幣基金(IMF)推動阿根廷迫切需要的改革。

在南非,執政黨非洲民族議會(African National Congress)取得國會最大黨優勢希望濃厚,不過領先其他政黨的幅度將會改變總統 Ramaphosa 與敵對政黨人物間的權力平衡。南非的信用評等1 近年來持續下滑,需要明確的政策行動方能逆轉回升,這點只有在總統獲得足夠國會席次力挺的情況下才有機會實現。與此同時,印度執政黨印度人民黨(Bharatiya Janata Party)強力推動著印度亟需的改革,但唯有執政黨在 2019 年大選中再度獲勝,改革始能進一步推展;而日前執政黨卻在地方選舉落敗,反映出高度的變數。

烏克蘭的情況相對特殊。烏克蘭的債務永續表現仍然存在疑慮,不過該國也加入了 IMF 的方案,因此在落實重大結構性改革方面享有助力,且已重返市場。儘管如此,我們認為,將於 2019 年 3 月舉行的烏克蘭總統選舉,有可能橫生阻礙;前總理 Yulia Tymoshenko 挾其民粹主張,目前民調支持度大幅領先,有鑑於烏克蘭與俄羅斯之間的地緣政治緊張情勢升高,我們認為該國也可能成為地緣政治引爆點。

石油效應

最後,則是石油議題。雖然油價近期走疲,但仍然高於大多數新興市場的預算假設水準。而相較於採用強勢貨幣的債市,油價放軟則可能對於本地貨幣計價的債市更為有利;這是因為石油進口國家 ─ 包括印度及許多其他亞洲國家 ─ 在本地貨幣計價的基準指標當中,權重高於石油出口國家;後者在強勢貨幣指數的佔比較多。因此,我們認為,針對相關市場,乃是契機與風險並存。

根據我們的判斷,整體而言,風險主要侷限於單一國家,不過正面績效的潛在催化因素較為廣泛,諸如美中貿易戰升高的系統性風險2 也已反映於市場價格。因此,我們對於邁入 2019 年抱持相當信心,同時保持著審慎態度。

1 標準普爾的信用評等,係針對發行機構(如企業或市政府)全額、及時履行其財務義務的能力與意願,所表達的評論意見。一般而言,信用評等乃以英文字母作為分級代表,如「AAA」至「D」,以表達標普對於信用風險相對水準的意見。從「AAA」至「D」評級均以附加加(+)減(-)符號形式,反映其於主要評級範圍內的相對高低情形。

1 系統性風險,係指企業級事件可能觸發整個產業或經濟全面失穩或崩盤的可能性。


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