新興市場債券的過去、現在與未來

新興市場債券投資是經歷了怎樣的演化,才造就出今日的投資機會?而未來的局面,又將會如何發展?

全球債市中目前已有規模高達 12 兆美元債券的殖利率呈現負值,此一現象,已讓新興市場債的魅力不言而喻。 i

新興市場債券收益誘人,且在相同的信評下,還可比已開發市場債券提供更高的預期報酬;新興債多元分散的特性,提供了全球投資人進一步分散政治、經濟與市場等投資風險的機會。

債券投資人所面臨的最大風險,是債券違約的可能性,但這並非唯一的風險;投資於當地貨幣計價債券,還必須要考量到匯率風險。原物料價格風險是許多開發中國家的共同風險之一,且投資人還需要承受從稅改到資本控制等監管風險。瞭解主權債的歷史,就能幫助我們真正掌握各種風險的真實面貌。

 

起源:1815-1970 年

公部門舉債的歷史可以追溯到 2000 年前 ii ,至於標準化債務合約大約是在 12 世紀的威尼斯首度問世,並由民意代表機構負責監督國家元首的支出狀況。到了 1668 年,瑞典設立了人類史上的第一家中央銀行,旨在「維護本國貨幣的公允價值」。不久後,英格蘭銀行亦於 1694 年成立,但其協助籌措對法戰事資金的使命,卻與瑞典設立央行的目標截然不同,畢竟軍事行動也是國家從古至今的常見目標。

1815 年拿破崙戰爭落幕,歷史進入長達百年的相對和平及經濟發展時期,全球貿易活動加速,全球資本的相關需求也隨之抬頭。

19 世紀開始,西班牙接連喪失殖民地控制權,進而失去重要的銀礦來源。這也造成當時白銀熱潮席捲倫敦,1822 年至 1825 年間,投資人對新近獨立的拉丁美洲各國,提供了超過2000 萬英鎊的融資 iii ,但這些債務在 1826 年至 1828 年間全數宣告違約,這也為新興市場債券的興衰揭開了序幕。

史上首件的投資信託,即「倫敦國外及殖民政府信託基金」,係於 1868 年成立,並提供投資人 15 國政府公債所組成,類似投資組合之投資,而這 15 個國家也都屬於今日所稱的新興市場 iv ;在當時的政府公債殖利率已連續 50 年走低之際,該投資信託承諾提供7%的收益,結果大受歡迎。

在兩次大戰之間,全球金融中心由倫敦轉向紐約。樂觀的市場氛圍,將紐約證交所行情推上空前高點,並帶動受到高利率吸引的資金流入新興市場債。若是與一次世界大戰的各個參戰國相比,1920 年代的拉丁美洲及亞洲國家負債水準並不算高,再加上股市崩盤觸發全球通貨緊縮,推升了實質利率。隨後,史上規模最大的違約潮,也就此引爆。

 

新資產類別問世:1970-1990 年

布列敦森林體系的固定匯率制度,於 1973 年終告落幕,在接下來的二十年間,各國紛紛解除二戰後的資本管制,不再全面限制資金投入海外市場,自此開啟了全球資本流動的時代。

1960 年,五大石油生產國成立了石油輸出國組織 (OPEC),這使得油價在1970 年代由每桶 3 美元飆升至 37 美元。 在1973 年,因阿拉伯石油禁運令引發油價狂飆,OPEC 的地位開始提升,隨後在1979 年伊朗革命爆發後,油價達到最高峰,此時也正是貨幣市場波動及高通膨的時代。

石油輸出國家從中得利,將大部分的經常帳盈餘投資到跨國銀行,這些跨國銀行轉而向拉丁美洲政府提供貸款,迅速將相關存款投入了既有經濟循環。對石油生產國而言,這一波舉債熱潮,助長了以油價持續走高看法為基礎的投資活動;而對於各大石油消費國來說,舉債熱潮則可分擔原物料價格偏高的沉重負荷。

進入 1981 年後,當時服務於世界銀行集團旗下國際金融公司的 Antoine van Agtmael 首度創造了「新興市場」一語,這些市場所展現的高速經濟成長潛力,讓投資人期許它們也能提供如香港、新加坡、韓國、台灣等「亞洲四小龍」當年那般的絕佳投資機會,一種新的資產類別就此誕生。

1983 年墨西哥爆發了違約,美國聯準會為了抑制通膨而升息,其他已開發國家央行也紛紛跟進。多數貸款都屬浮動利率的新興國家,災情就此全面爆發,償債成本激增。這些經濟體無法承受經濟衰退及原物料價格崩盤的衝擊,十餘個新興市場旋即宣告違約,且多數位在拉丁美洲。

美國財政部長布雷迪 (Nicholas Brady) 於 1989 年制定新興市場債務重建方案,容許商業銀行以債權交換可交易工具。這些所謂的「布雷迪債券」為日後的新興市場債標準化奠定了基礎,也同時鼓勵了其他類型的投資人進場佈局這種資產類別。

種種情勢就此催生出「華盛頓共識」,華盛頓共識乃是由 10 項重建經濟穩定的政策構成,擬定相關政策的各大組織,均位於華盛頓:國際貨幣基金 (IMF)、世界銀行,以及美國財政部。這三大組織建議,政府支出必須嚴守紀律,執行稅改,由市場決定利率,並結合自由開放、管制鬆綁、推動私有化等措施。等到新一輪危機再爆發的時刻,相關政策也的確發揮了效果。

 

危機中淬煉:1990-2000 年

摩根大通於 1992 年成立新興市場債券指數 (EMBI),幫助投資人追蹤各種布雷迪債券的表現。不過這項指數只追蹤了 10 個國家,而且以拉丁美洲國家為主。(此一指數後來改由摩根大通新興市場債券全球多元化指數 (EMBI GD)取代,是新興市場債最廣為應用的指數,涵蓋多達 73 個國家。摩根大通此項指數的歷史可回溯到 1992 年,最初共涵蓋 14 個國家。)

也正是在同一年裡,國際金融公司 (IFC) 開始公布「前緣市場」資料,而所謂的前緣市場國家具備了下列的特質:

市場太小,不足以列入 IFC 的主要新興市場資料庫

市場較為限制外資投資

經濟發展仍處於初期階段的國家。

1990 年代迄今,股債為主的投資組合已取代了銀行貸款,成為新興市場的主要融資來源。同時亞洲也在 1990 年代成為外資競相湧入的熱門地區;亞洲各國的政府財政穩健、家庭儲蓄水準極高,匯率又與美元緊密掛勾。不同於拉丁美洲,亞洲近期未曾爆發危機。墨西哥於1994 年再傳違約,但仍不減投資人的熱情。

然而又一次,投資熱潮以泡沫化作結。匯率掛勾制度,導致亞洲在 1997 年局勢逆轉之際承受了重擊,韓國、印尼及泰國都因為短期美元計價債務的再融資問題而陷入困境,各國央行大舉動用外匯存底,以捍衛匯率掛勾機制,但最後仍不得不向 IMF 請求金援。IMF 的政策,雖然一度導致了經濟嚴重衰退、貨幣重貶,但也為接下來 20 年的強勢復甦奠定了基礎。反觀馬來西亞則另闢蹊徑,於 1998 年至 2001 年針對投資組合外流實施了資本管制。

 

躋身市場主流:2000年至今

最近 20 年來,新興市場債券成長強勁(參見圖一)。

圖 一:可投資市場的規模
新興市場債券市場規模自金融危機以來已成長超過 1 倍
 新興市場債券市場規模自金融危機以來已成長超過 1 倍

資料來源:摩根大通,截至 2018 年 12 月 31 日

如今,根據國際清算銀行的資料顯示,全球在外流通債務總額中,新興債此一資產類別約占了 25%以上。在涵蓋國內債券、貸款及其他借貸等總規模高達 215 兆美元的全球總負債中,其中約 55 兆美元,就是新興市場債。其中許多債務仍未開放讓外資進場,不過根據摩根大通的資料,截至 2018 年底,可投資市場規模已逼近 12 兆美元。

1980 及 1990 年代的一連串危機與高通膨考驗,促使新興市場國家改善了經濟管理,進而強化自身的債務永續性。

許多新興國家已經制定通膨目標,各國政府在提升央行獨立運作的努力上,目前也已見到成果。除了央行更加的獨立運作外,新興國家的外匯存底升高,償債能力亦見好轉,政府也採取行動,提高銀行體系的健全度。

決策者並採取審慎手段,以增強應對經濟與信用週期興衰的防禦能力,這些措施包括了:

全面性的壓力測試

景氣週期倒退時的資本緩衝

壞帳準備動態調整

貸款價值比上限。

各國多以當地貨幣發行債券,降低匯率變化的衝擊,如今,當地貨幣計價的債券已佔新興債市規模的七成以上。

相關的改進與調整,帶動了違約率的下滑。自2000 年以來,摩根大通新興市場債券全球多元化指數所追蹤國家的年違約率已降至 0.7%(參見圖二)。違約大多源自於規模較小的發行機構:例如莫三比克、烏克蘭及厄瓜多等國家。阿根廷則是明顯的例外,該國違約導致 2001 年的違約率攀升,如下圖。

圖二:2000 年迄今新興市場違約率變化

2000 年迄今新興市場違約率變化

資料來源:摩根大通,2018 年 12 月。附註:違約率採計美元加權。

主權信用評級在 2000 年至 2007 年間步步高昇,直到全球金融危機爆發,才結束攀升之勢。接下來,歐洲方面的危機接踵而至,2012 年希臘爆發的違約,提醒了投資人,違約並非新興市場特有的現象。此後,新興市場的平均信用評等一路惡化,這是因為基本面惡化,以及新發行的主權債信評較低所致。

市場的抗跌體質在 2014 年至 2016 年間備受考驗,當時原物料價格大跌,全球資本回流,但新興市場主權債的違約率並未進一步升高,顯然不同於過去 200 年的舊有經驗。 v

此外市場的開發程度亦見提升,新興市場對外資人的開放程度持續升級。新興市場債券指數的主要供應商 ─ 摩根大通指數的演進過程,正好反映了這樣的變化。

摩根大通新興市場債券指數演進史

 

然而,投資風險並未因此而完全消失。已開發國家利率下滑後,外資再度湧進新興市場債券,導致政府舉債激增,包括外幣舉債。(不過金融業的資產負債狀況反而因此改善。)

因結構性問題仍存,新興市場債仍持續提供風險溢酬。這些經濟體多為原物料出口國家,故易受全球經濟週期所牽動。無論是 ESG 風險或政治風險,均高於已開發國家。故投資必須就相關的風險,進行充分的瞭解、分析,與正確評價,才能取得良好成果。

 

未來展望

新興市場債券的未來將會如何?我們認為,投資的機會將取決於八大趨勢。

首先,新興市場的經濟成長仍將持續領先已開發經濟體,這股趨勢將會帶動新興債市的進一步成長。新興市場目前大約貢獻了全球經濟產出的 59%,比起 1989 年的 36% 有顯著成長(基於IMF估計的購買力平價指數),IMF 預測在2024 年之前,該比率將提升至 64%。新興市場的成長雖因中國經濟減速預料將會放緩,但儘管如此,新興國家的經濟成長速度仍將優於已開發市場國家。

其次,新興市場將會開放國內債市讓更多外資來投資,尤其是中國未來幾年國內市場的對外開放,將會改寫指數結構。更重要的是,印度市場的開放,象徵著投資市場又將迎來另一個大的變革。

第三,新興國家以當地貨幣發行債券的比例將會提高。據摩根大通估計,至 2018 年底,當地貨幣計價的(主權及公司)債券總值達 17 兆美元,與總規模為 3 兆美元的強勢貨幣債相較,規模大了 5 倍以上。

第四,我們認為,新興市場債的平均存續期間不會出現重大改變。不過此一預測背後潛藏著另外兩大相關趨勢。前緣市場在總發行量中的佔比將會提高,而相較於成熟度較高的新興市場發行債券,這類債券的天期通常較短。為了平衡這一點,我們預期市場較為成熟的國家將會發行較長天期債券,巴拿馬的案例將吸引更多國家起而效尤。2019 年 7 月,巴拿馬發行了殖利率 3.9%,2060年到期的國際債券,成功募集 7.5 億美元。該債券為期 40 年,在最長天期的美國國庫券到期後仍將存續整整 10 年。

第五,下一次的債務危機,有可能與中國密切相關。截至 2017 年,全球各國共計積欠中國政府 5 兆美元以上債務,這些貸款若不是直接來自中國政府,就是出自國營企業。《中國對海外放款》 vi 研究顯示,其中有一半屬於隱形債務,也就是中國並未向信評機構或 IMF 等國際組織揭露的債務,其中相當可觀的一部分,其貸款對象為開發中國家。透明度不佳,使得相關國家的債務永續狀況更難被準確評估。至於中國本身,政府層級的負債尚不足以為憂,中國在因應景氣起伏方面,政策彈性仍相當充裕。

第六,人口日趨老化。退休勞工的需求將有助於帶動國內投資產品成長,同時也會增加對長天期資產的需求,以因應長天期負債的週期。

第七,對於 ESG 風險的關注將會日益增加。2019 年 6 月,智利首度發行了所謂的綠色債券,需求反應熱烈,價格亦破新高。我們看好相關市場的持續成長。

第八,摩根大通將可能推出綜合指數,完整涵蓋強勢貨幣計價債券、當地貨幣計價債券及公司債,此舉有助於凸顯新興市場的深度及廣度。

市場起落時有不同,不變的則是人類的行為,投資人也難免將有利的趨勢誤判為永久特色。歷史告訴我們,現今的審慎政策終將遭到後續興起的大手筆財政擴張所取代,導致風險承受度過高,發債品質惡化。Carmen Reinhart 與 Kenneth Rogoff 針對 800 年間金融危機的研究報告,題為《這次有何不同》(This Time Is Different),堪稱是一記相當有效的警鐘。「爆發違約後隨之而來一、二十年的平靜時期並不罕見,但在每一次的平靜時期後,接下來的必是新一波違約潮。」新興市場亦尚未蛻變為已開發市場。此外,評估超過 80 多國的負債永續表現 ─ 涵蓋不同的經濟、政治與市場發展階段 ─ 終究是嚴肅的專業使命。

不過新興市場在投資組合中的地位,對照其在全球經濟中佔據的重要程度,還是遭到明顯低估。Mercer(美世)針對歐洲退休基金的調查發現,新興債市在整體配置中平均僅佔5%,且僅投資在強勢貨幣債券者亦不在少數 vii ,我們預期,新興債市規模將持續成長,且當地貨幣債將會是主要的成長來源。全球指數亦將日益明確反映出這樣的成長趨勢,無論是本土或海外投資人,都將確保新興債市在投資中扮演的角色會越來越不容人們所忽視。 

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i Robin Wigglesworth,金融時報 (2019 年 6 月 19 日),《負殖利率債券規模創 12.5 兆美元歷史新高》。
ii Barry Eichengreen 等人(2018 年 9 月),《公共債務的長年發展》。
iii Carmen Reinhart 與 Kenneth Rogoff (2009 年),《這次不一樣》,Princeton University Press。數據包括了虛構國家 Poyais 募得的 20 萬英鎊。
iv Nigel Morecroft (2017 年),《資產管理的起源 ─ 1700 年至 1960 年》,Palgrave Macmillan。
v 關於此事的研究詳情,請參見 Carmen Reinhart (2018 年),《違約消失神秘檔案》,J. Int. Money Fin。
vi Sebastian Horn、Carmen Reinhart 及 Christoph Trebesch (2019 年),《中國對海外放款》,基爾世界經濟研究院。
vii 美世歐洲退休基金配置調查 (2017 年)

 

警語

投資人因不同時間進場,將有不同之投資績效,過去之績效亦不代表未來績效之保證
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