2023年10月末時点では、国債利回りのボラティリティを考慮すると、投資適格債市場はこのような結果になる可能性は低いと思われました。その後、2023年11月は米国投資適格債にとって1982年以来最大のプラスのトータル・リターンとなりました。米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを一旦停止したとの見方が広がり、スプレッドは縮小し、国債利回りは低下しました。
また、2023年11月は2008年以降、世界の金融情勢が緩和した月としては3番目に大きな月となりました。下図を見ればわかるように、クレジット・スプレッドは、2023年3月に米国の地方銀行の問題やクレディ・スイスの破綻をきっかけに短期間だが大きく揺らいだものの、1年を通じてタイトに推移しています。実際、国債に対するグローバルなBBBスプレッドを指標とすると、執筆時現在、長期平均水準である170ベーシス・ポイント（bps）を突破しています。
図表1：グローバルBBB格債の国債に対するスプレッド（OAS、bps）
図表2：グローバルBBB格債の最低利回り（％）
出所：abrdn、Bank of America Merrill Lynch indices、2024年1月15日
過去のサイクルは有用な指標
私たちは、市場はまさに歴史が示すとおりの行動をとっていると考えています。仮に金利のピークが2023年7月下旬だったとすると、過去のサイクルから、その後12ヵ月間の投資適格債券市場のトータル・リターンは大幅なプラスとなるはずです。また、クレジット・スプレッドは通常、リセッションに突入する前であるため、同時期に安定からタイトになる傾向があることも教えてくれます。2023年7月下旬以降、米国の投資適格債市場はプラス4.5%（2024年1月16日時点）のリターンを上げ、国債に対するスプレッドは23bps（18%）縮小しました。企業のスプレッドが過去の平均値内に収まった今、クレジット市場の見通しを３つのシナリオに基づいて検討します。
シナリオ1：クレジット市場はソフトランディング？
今後のクレジット市場には3つのシナリオが考えられます。最初のシナリオは、現在の市場の予想に最も近い「ソフトランディング」です。これが実現するためには、インフレと成長率の予測可能な減速が必要です。また、ソフトランディングのプロセスに対応するため、サイクルが進むにつれて金利を緩和する先制的な中央銀行も必要です。このような環境が実現すれば、投資適格市場とハイ・イールド市場のトータル・リターンはさらに力強いものになると予想されます。ただし、注意点としては、このような結果が達成されたことは、1995年を除いてほとんどありません。執筆時現在の旺盛なクレジット需要は短期的にはさらなるスプレッドの引き締めにつながる可能性がありますが、その時点でスプレッドは「リッチ」に見え始めるでしょう。
シナリオ2：ハードランディングの可能性は高いのか？
第二のシナリオは「ハードランディング」、つまり、前述のソフトランディングよりもはるかに速いスピードで成長が鈍化する景気後退です。
このような可能性がある場合、次の問題は常に、どのようなタイプの景気後退で、どの程度の景気後退の深さを経験する可能性があるのか、ということです。2024年、米国が景気後退に陥る可能性は否定できませんが、それは穏やかなものになると思われます。バランス的には、先進国企業はこの不況を乗り切るのに有利な立場にあると見ており、デフォルト・サイクルはかなり低水準になると予想されるため、リターンはある程度守られるはずです。abrdn（アバディーン）のベース・ケースとは異なりますが、景気後退が深刻化すれば、当然ながらデフォルト・サイクルがより顕著になり、ハイ・イールド債券市場のリターンに影響を与えることになります。執筆時現在、BB 格のハイ・イールド債券と BBB 格の投資適格債とのスプレッドの差など、ほとんどのスプレッ ドの関係は長期的な平均値を下回って推移していますが、最も格付けの低い CCC についてはそうではありません （下図参照）。これは、市場が現在、ソフトランディングを織り込もうとしている一方で、米国の潜在的な景気後退の脅威を考えると、特定の分野ではリスクと警戒感が残っていることを示しています。
図表3：CCC格債券のB格債券に対するスプレッド（CCC格スプレッド-B格スプレッド）
出所：abrdn、Bank of America Merrill Lynch indices、2023年12月31日
不況のたびに、投資適格債市場のスプレッドは国債に対して200bpsを優に超える水準まで拡大します。クレジットの需要は、年金基金が牽引し、魅力的なオールイン・イールドを理由に他の投資家が資産クラスに回帰していることも手伝って、構造的にかつてないほど高まっています。スプレッドの拡大は過去よりも抑制できるかもしれませんが、2024年1月上旬のスプレッドが100bpsであったことを考えれば、これは（拡大余地が大きいという意味で）考えものです。
シナリオ3：長期金利上昇？
最後のシナリオは「長期金利上昇」で、中央銀行が市場が予想するよりも長い期間、高水準の金利を維持することと定義します。インフレが粘着性を維持し、米国の労働市場に顕著な減速が見られなければ、この可能性はまだ否定できませんが、最も可能性の低いシナリオです。国債利回りおよび実質利回りと、クレジット・スプレッドを含むリスク資産との相関は依然として高いです。したがって、直近の動きでは、利回りの低下がクレジット需要の増加とスプレッドの引き締めにつながっています。しかし、「長期金利上昇」シナリオでは、（景気後退につながるほどではないにしても）利回りの上昇とクレジット・スプレッドの拡大が必要となります。このシナリオの難点は、景気後退がさらに先延ばしされ、その分景気後退がより深刻になる確率も高くなることです。投資適格債の発行体は2025年にやってくる満期の壁を乗り越えることができるでしょうが、利回りが再び上昇すれば、ハイ・イールド債市場はより苦戦を強いられるでしょう。
リスクと投資機会のバランス
シナリオ1の場合、ファンダメンタルズは引き続き堅調で、信用スプレッドは一段と引き締まる可能性が高いです。また、国債利回りが下支えとなり、妥当なトータル・リターンが期待できます。
しかし、不可能ではないですが、歴史を参考にすれば「ソフトランディング」 はあり得ないと考えます。従って、シナリオ2または3の場合、スプレッドが拡大する可能性があります。リスクと投資機会のバランスを考慮し、執筆時現在は投資適格債市場を選好していますが、2024年には国債エクスポージャーを増やす機会があると考えています。